如何看待嘉泽新能成长空间？

机制灵活赋予电站高收益率 未来增长可期。

1. 省外业务成为重点 公司获取项目能力极强

宁夏地区重要新能源公司，装机逐步拓展至河南、新疆等省。公司作为宁夏地区新能 源运营公司，成立以来借助宁夏地区优异的风资源快速发展，2021 年在宁夏实现风电发 电量 27.1 亿千瓦时，占据当年全省风电发电量的 10%左右。 2016 年起，公司以宁夏为腹地向新疆、天津、河南、黑龙江等地进行拓展。2021 年 公司实现营业收入 14.23 亿元，宁夏地区贡献 12.9 亿元，占比 90%，新疆和河南地区分 别贡献 0.67 和 0.62 亿元，分别占比 4.7%和 4.4%。随着公司装机逐步拓展至高毛利率的 河南等地，公司新能源业务毛利率有所提升。

积极与外部产业资本合作满足各省产业投资需求，公司获取新能源的能力极强。近年 来，地方政府在审批新能源项目时多将配套产业投资作为打分项，公司在获取项目的同时， 会通过产业基金或者与合作伙伴一起投资满足配套产业要求。这样一方面能拉动当地产业 投资以获取大量项目指标，另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本，合作共赢。 以黑龙江鸡西市风电项目为例：2021 年鸡西市政府在黑龙江省东部高比例可再生资 源外送基地的规划下，提出百万千瓦级基地建设方案，随后公司与鸡西市人民政府、天津 中车签订了《新能源产业合作框架协议书》，计划与天津中车在鸡西投资建设新能源装备 制造工业园区，2022 年底，基地首台机组下线，产业投资陆续兑现，有望为公司未来持 续获得新能源项目提供助力，2023 年 2 月，公司公告在黑龙江获得 110 万千瓦风电项 目。

除黑龙江外，据证券时报报道，2023 年 2 月公司联手金风科技共同投建的广西柳州 新能源智慧装备产业园首台机组正式下线，下线仪式上柳州市人民政府、嘉泽新能和金风 科技三方就建设柳州市北部生态新区零碳新能源智慧装备产业园签订了投资开发合作协议。 根据广西十四五规划，十四五期间广西省将新增陆上风电并网装机规模不低于 1500 万千 瓦，同时加快柳州、钦州、南宁、百色等设区市陆上风电基地化发展。我们判断，随着公 司在柳州市产业投资正式落地，公司有望大量获取该地区优质风电资源，实现快速成长。

2022-2023 年初，公司已获取风电指标 1.5GW，考虑到以往项目开发，预计公司储 备项目高于 1.5GW。2022 年公司核准的风电项目达 40 万千瓦，2023 年初公司在黑龙 江获得 110 万千瓦风电项目，总计已获取 150 万千瓦的风电指标，几乎能够助力公司装 机规模翻一番，充分展现了公司通过产业投资获取新能源项目的能力。根据公司当前项目指标和计划申报数量，我们预计公司每年新增平价装机 0.8-1GW 左右，在不考虑存量电站出售的情况下，公司 2023-2025 年预计新增 3.5GW 左右，3 年 复合增速达 43%，我们将公司新能源装机增速与其他主要电力企业进行对比，可以看出除 了部分火电企业转型诉求较强，未来三年预期装机复合增速较快外，在纯新能源企业中， 公司未来三年预期新增装机增速明显位于行业前列，仅低于金开新能，明显高于三峡能源 和龙源电力。

2. 项目收益率高于央国企 上游价格下降带来充分机遇

将公司与装机同在三北地区的龙源电力和节能风电进行比较，我们发现公司毛利率明 显较高。2016-2021 年公司风电毛利率维持在 54%-60%之前，远高于龙源电力的 33%- 37%，和节能风电的 44%-55%。我们分析其主要原因在于公司具有更高的市场化管理能 力和更为灵活的项目机制。 一般而言，民企由于更高的贷款利率和投资回报率要求，会更加注重对于项目的前期 考察和费用控制，同时更为市场化的管理机制和激励机制也更能释放企业发展活力。从新 能源项目的实际收益率表现来看，公司的 IRR 也高于大多数龙头企业。根据公司公告，公 司存量风电收益率全投资回报率在 10%左右，资本金回报率 15%左右，远高于央企所要 求的 6%-8%的回报率水平。

2023 年预计风电建造成本维持低位，公司将迎来快速增长。近几年随着上游技术扩 散，设备制造商竞争激烈，下游运营商议价能力逐步提高，风机价格也自 2020 年开始持 续下降，累计跌幅已经超过一半，2022 年风电整机均价仅为 1500 元/千瓦，较 2021 年 下降 500 元/千瓦。我们判断，在电力供需持续趋紧的背景下，设备端技术进步带来的成 本下降预计将大部分留存到下游运营商，公司新增风电项目 IRR 将持续保持高位。

此外，公司积极在分布式工商业光伏领域进行发展，股东普洛斯有望提供大量开发资 源。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已获取了约 80MW 的工商业屋顶光伏项目。我们预计， 受益于公司灵活的项目获取机制和股东支持，公司将持续获得工商业光伏项目。公司股东 及战略投资者普洛斯是行业内领先的物流开发商，当前在中国 70 个地区市场拥有超过 4,900 万平方米的物流及工业基础设施网络，预计其现有的工商业屋顶就足以让公司分布 式光伏实现增长。2023 年硅料产能持续释放，预计组件价格有望下降，公司有望受益于 光伏产业链价格下行周期，实现利润的稳定增长。