嘉泽新能股权结构、业务板块及营收分析

从宁夏走向全国 转型轻重资产业务协同。

1. 宁夏新能源上市民企2019年从宁夏走向全国

宁夏新能源上市民企，2019 年从宁夏走向全国，2021 年将产业链延伸至电站出售、 发电资产管理等业务。公司起源于宁夏，自 2010 年成立以来专注于风电、光伏的建设和 运营，2019 年公司新能源业务从宁夏拓展至华北，2021 年在新型电力系统的大背景下， 公司从新能源开发运营向新能源电站的开发-建设-出售、新能源发电资产管理、新能源产 业基金等业务形态拓展，同年成立宁夏嘉隆新能源运营管理公司和多家产业基金，并开始 涉足资产出售、用电管理等业务。 公司股权结构较为集中，截至 2022 年三季度末，公司第一大股东及实际控制人为董 事长陈波，持股比例达 28.16%，第二大股东为百年人寿，持股比例 11.42%，第三大股 东为 GLP（普洛斯），持股 10.34%。2022 年长江电力上市公司直接持股 2.4%，成为公 司前十大股东，有望为公司提供战略协同。

普洛斯为公司引进战略股东，2021 年 10 月 8 日，公司股东金元荣泰与 GLP China Holdings Limited（ 普洛 斯中国 控股 有限 公司 ）下 属的 GLP Renewable Energy Investment I Limited 签订股份转让协议，拟将持有的 25178 万股嘉泽新能股份(占截至 协议签署日前一交易日嘉泽新能股份总数的 10.41%)以协议的方式转让给 GLP，股份转让 价格为 5.49 元/股，直至 2022 年 2 月 25 日，股权过户工作完成。普洛斯在资本运作、 物业屋顶方面优势显著，有望为公司未来新能源业务发展提供助力。

2. 以风电业务为核心 2021 年起业务多维度拓展

与一般民营企业切入光伏不同，嘉泽新能从成立之初便将风电作为主要投资建设方向， 当前公司装机结构中风电占比 98%。由于风能资源集中，风电项目审批层级较高，且项 目开发运作能力要求高（风电需要测风），在新能源发展初期，风电资源多由央企开发， 民企则更倾向于发展光伏。公司虽是民企，但自成立以来就将风电作为自身发展的重点， 并将宁夏作为开发起点，宁夏地处中国西北腹地，风能资源丰富，但十三五期间由于外送 通道有限，公司发展风电存在消纳困境，叠加补贴拖欠，公司发展速度受限。

十三五期间公司新能源装机从 54.65 万千瓦增长至 141.8 万千瓦（主要增量为风电）， 5 年复合增速 21%，截至 2022 年 9 月底，公司拥有装机容量 182.84 万千瓦，其中风电 179.2 万千瓦，光伏 3 万千瓦，微网装机 0.6375 万千瓦，风电装机占比超 98%。风电业 务的持续发展展现出公司项目运作管理的实力。

在原有自持电站的基础上，十四五公司提出“四大业务板块”： 1）新能源电站运营：在过去十年深耕风电的基础上，公司将持续提高风电项目的开 发，同时切入分布式光伏领域，并借助股东普洛斯的物流项目实现光伏业务的稳定增长。 2）新能源电站的开发-建设-出售：当前主要表现存量带补贴电站的出售，2021 年出 售 495MW 电站。 3）新能源发电资产管理：主要包括电站运维、电力交易、碳资产管理等，与新能源 运营具有较高的协同性，2021 以来发展增速较快。 4）新能源产业基金：主要指公司以投资人或基金管理人的身份，发起、参与或管理 投资于新能源发电领域的产业基金，其运作一方面能够为公司电站出售业务拓宽渠道，另 一方面也能为公司发电资产管理业务带来增量。

为促进业务的快速增长，2020 年公司通过开展股权激励计划激发核心员工的积极性。 公司在 2020 年发布限制性股票激励计划，实际向高管、核心技术/业务人员等 77 人授予 6897 万股，占本次激励计划披露日总股本的 3.33%，授予价格 1.59 元/股，授予日 2021 年 2 月 19 日，解除限售时间分别为授予后的第 12 个月、第 24 个月和第 36 个月（即 2022-2024 年），2022 年 5 月 23 日第一个解除限售期已达到，解除限售比例为 40%。 公司大手笔开展股权激励计划，并将核心管理人员、业务骨干和技术骨干纳入其中， 有望充分激发业务人员开拓项目的积极性，助力公司规模持续增长。

受益于装机增长、存量高补贴电站出售、收购资产，公司上市以来利润稳定增长。受 装机稳定增长推动，2015-2020 年公司归母净利润由 0.52 亿元增长至 1.98 亿元，复合 增长率达 30.7%。2021 年公司出售 495MW 带补贴电站，实现投资收益 3.93 亿元，受 此影响，公司 2021 年利润大幅增长 279.8%至 7.52 亿元。即使剔除投资收益大幅增长的 影响，2021 年公司电力业务实现利润 4.19 亿元，较上年同期增长 111.67%。2022 年，公司收购宁柏基金122.75%的股权比例，实现宁柏基金投资的全部新能源 发电资产的控制和合并报表，使得公司新能源权益装机有所增加，我们预计 2022 年公司 实现净利润约 7 亿元，其中新能源资产运营实现利润 6 亿元。

经营现金流保持稳定，2022 年 9 月底公司拥有应收账款 27 亿元，若全部收回将大 幅优化现金流水平。新能源项目运营给公司带来了稳定了现金流流入，2018-2021 年公 司经营活动现金流量净额维持在 5-8 亿元之间，持续高于当年净利润，与此同时，截至 2022 年 9 月底，公司拥有应收账款 27 亿元，其中 2021 年底公司拥有 14.64 亿元的应收 电费及可再生能源补贴款，若今年国补欠款陆续发放，公司现金流状况将进一步好转。