如何看待汤臣倍健短、中及长期成长？

短中长期皆蓄力，科学营养看长远。

1、短期：免疫需求激增，药店修复贡献弹性

免疫需求激增，主品牌旗下钙和多维市占率提升策略、蛋白粉战略投入收效甚佳。公司 分品牌结构中，汤臣倍健主品牌在营收中占比达到 56.5%，主品牌下包括蛋白粉、多维、 钙等基础营养素。在需求疲软及药店渠道流量下滑的影响，2022 年前三季度主品牌收入 增速放缓。基础营养素如蛋白粉、多维、钙等品类在中国已发展成熟，市场已步入红海 竞争阶段，公司于 2022 年下半年推出冲冠策略，对主品牌旗下钙、多维产品进行专项资 源投放，在线上线下各渠道冲刺份额第一，旨在通过提升市占率取得份额增长。且 2022 年下半年起加大对蛋白粉的资源投入，大环境变化下居民免疫需求激增刺激对蛋白粉品 类的需求。得益于针对性的投放策略及免疫需求爆发，公司主品牌收入增速在 22Q4 环 比大幅提升至 22.8%。

药店渠道占比高，修复贡献更大弹性。2022 年公司境内营收中线下渠道占比达到 61%， 预计其中主要为药店渠道，而中国 VDS 行业药店渠道占比仅 20%，公司渠道结构中药 店占比较行业偏高。2019 年后医保卡政策趋严、2020 年以来大环境影响下药店渠道表 现疲软，公司核心渠道承压。但由于公司在药店渠道壁垒深厚，渠道困境下公司销售额 仍逆势增长，2022 年国内药店 VDS 销售额同比下滑 1.7%，而公司在药店渠道销售额同 比增长 3.2%。未来随着政策影响趋于常态化、线下人流量恢复，药店渠道或将迎来修 复，为公司业绩增长带来更大弹性。

2、中期：经营提质提效，改革成果有待兑现

在政策监管趋严、医保卡新规影响、外部环境扰动及竞争趋于激烈的背景下，公司对线 上线下渠道启动一系列调整改革措施： （1）药店渠道精细化管理：2021 年下半年公司启动销售变革，在线下渠道优化赠品配 比、规范品牌管理，短期对公司业绩或有影响，但长期有利于价盘稳定、渠道良性发展。 公司亦打造全营销链数字化系统、组建营养天团服务终端动销，助力线下渠道增长。 （2）调整线下销售架构：为匹配大单品战略发展，2020 年公司启动经销商裂变，不同 品牌由不同销售人员及经销商负责，旨在助力新款大单品的培育，但也造成部分终端资 源内耗问题。2022 年公司对内部销售架构进行调整，由三大事业部制调整为大区制，将 全国划分为东南西北中五个大区和大客户部，从过去更重个人的架构调整为组织作战模 式。目前公司正着手搭建中台，便于统筹管理提高效率。

（3）线上线下一体化运营，优化费投效率：过去公司线上、线下分为两个团队负责，品 牌、产品及用户运营存在割裂，为匹配消费品一体化运营趋势，公司于 2021 年下半年启 动线上线下一体化变革，在集团设立媒体中台整合线上线下营销资源，打破渠道边界。 电商渠道会员体系更完备、人群画像更清晰，公司积累了庞大的用户群体，随着公司电 商运营能力提升，费用投放效率潜在改善空间。 我们认为公司线下渠道的系列变革旨在优化渠道价值链分配，保障各链条盈利能力；线 上提升用户运营能力，改善费投效率；并设立统筹机制促进公司整体资源共享，最终促 进经营提质提效。未来随着需求复苏，公司改革成效有望逐步兑现，巩固业绩增长点、 优化费用投放效率。

3、长期：产品渠道双驱动，成长后劲十足

3.1、大单品梯队式培育，新品迭代加速

顺应行业发展趋势，公司产品线亦沿着强功能、类快消品两条主线布局。公司在产品线 上一方面研发并培育强功能产品，成功打造健力多大单品，并重点培育 Life-Space、健 视佳等大单品；另一方面以类快消品形式布局线上专供品，加速产品迭代。 健力多在大环境下增速放缓，2023 年多措并举促进修复。2012 年公司推出健力多氨糖 软骨素，产品包含氨糖、软骨素等成分，定位骨关节健康领域，主要面向中老年及运动 人群。产品推出初期市场上竞品少，且产品体感明显、需求旺盛，体量迅速增长，但由 于健力多届时由子公司广东佰嘉独立进行推广，组织架构冗余导致盈利能力差、推广速 度受限。

2017 年公司将健力多并入汤臣药业管理，并采用大单品战略，产品迅速扭亏为 盈，且营收规模保持爆发式增长，2019 年单品营收达到 11.9 亿元，2020 年在药店市场 份额达到 60%，为公司积累打造大单品的成功经验。但由于健力多渠道以线下药店为主， 且产品结构单一，2020 年后大环境影响下营收增速放缓，2022 年营收同比下滑至 12.1 亿元。但健力多是公司核心大单品，盈利能力稳定，为推动品牌修复，2022 年公司推出 健力多氨糖软骨素葛根片新品、跨境版健力多 High Flex，并设立健力多事业部；2023 年 将健力多定位为重点投放的大单品之一，营销力度将增加。我们认为随着线下药店渠道 修复、产品矩阵丰富，叠加公司在资源投放上重点支持，2023 年健力多有望重回正增长。

益生菌赛道高增速广空间，Life-Space 成为第二大单品。Life-Space 是公司于 2018 年 收购的澳大利亚益生菌知名品牌，通过跨境电商渠道进入国内市场。益生菌是中国 VDS 行业增长最快的细分品类之一，2022 年益生菌成为阿里 VDS 行业的第二大品类，“LifeSpace”晋升为阿里 VDS 行业前十大品牌。根据公司公告，境外 LSG（海外 Life-Space 产品）营收在 2018 年出台代购法后短期下滑，此后保持稳定高增速，2022 年同比增长 21.9%至 8.0 亿元。由于跨境产品难进入药店渠道布局，2019 年公司在线下药店和母婴 渠道推出国内剂型产品，2020 年初产品取得蓝帽子批文，随着公司推广力度加大，国内 产品增速逐年提升，2022 年营收同比增长 64.4%至 3.0 亿元。根据米内网数据，2021 年 Life-Space 益生菌粉在实体药店调节肠道菌群品类中市场份额同比提升 11.5pct 至 18.7%。

大单品呈梯队，Life-Space、健视佳接力高增长。根据健力多经验，公司大单品以高市 场空间、强产品力为标准，对 Life-Space、健视佳、健安适、舒百宁四款产品投入资源重 点打造。中国益生菌市场近年以近 15%的增速扩容，增长空间广阔，Life-Space 2022 年境外及国内营收合计达到 11 亿元，在强品牌强功效的支撑下市场份额有扩张空间，未 来放量可期。健视佳含越橘提取物、叶黄素酯和天然β-胡萝卜素三重护眼原料，定位眼 健康领域，具有缓解视疲劳功效。国内市场以食品方式护眼的消费习惯正在培育中，考 虑到护眼市场规模较大、增速较高，健视佳亦有望成为公司营收的重要增长极。公司大 单品呈梯队式发展，健力多为成熟大单品，Life-Space、健视佳有望接力高增长，另有 护肝产品健安适、心血管健康产品舒百宁处于培育初期，我们认为大单品的成功打造既 能拉动业绩增长，亦能拔高品牌势能，是引领公司长期成长的核心战略。

线上专供品推新迭代加速，海外品牌拓宽创新边界。线上渠道以年轻人为主，需求多元 且变化较快，公司过去的蓝帽子产品批文审核周期长、剂型较单一，难以满足线上消费 者需求。公司在 2018 年推出线上 YEP 品牌，并布局普通食品形态的线上专供品，产品 推新迭代速度加快。此外 YEP 品牌选择米兰达·可儿、蔡徐坤为代言人，重点发力胶原 蛋白肽等产品，产品包装潮流化，塑造更年轻的品牌形象。此外为完善境外渠道布局， 拓宽产品剂型、原料配方及原材料创新边界，公司着力打造 By Health 海外品牌，旗下 闪睡片、奶蓟草夜肝片等产品功效突出，在跨境电商渗透率迅速提升，未来产品线将进 一步延展。

基础营养素冲冠，大单品战略出击，前瞻研发布局“星辰大海”。公司对蛋白粉、维 C 基 础品类实施冲冠策略；Life-Space、健视佳等大单品拥有独家专利技术和配方，产品功效 更显著，但消费者端有待培育，是存在增量空间的蓝海市场，公司对大单品匹配资源重 点培育，把握市场开拓先机。长期来看，消费者对 VDS 产品功能及技术将提出更高要求， 公司在“科学营养”战略指引下布局抗衰老、精准营养等前瞻产品研发，提升科技实力 和创新力，引领探索 VDS“星辰大海”。

3.2、电商渠道重点发力，高投入扩份额

推出并升级电商品牌化战略，线上渠道高速扩容。公司在药店渠道壁垒深厚，药店渠道 市场份额达到 30%以上，但由于 VDS 行业的增量逐渐转向线上，公司将渠道布局重点 转向电商。2017 年公司开启电商品牌化战略，并上线 19 个电商专供品，逐步试水线上 渠道；2018 年对电商品牌化战略进行升级，通过正式启用 YEP 系列代言人、更新包装及 店铺形象，并进行 IP 联合推动品牌年轻化；2019 年启动针对年轻消费群体的 YEP 颜值 管理系列、IWOW 体重管理系列，并授权一家经销商负责主品牌线上运营，电商渠道战 略逐步完善、体系化。

2020 年公司收购了线上渠道运营商广州麦优进行线上直营，强化 电商渠道布局，加速电商数字化建设。通过自 2017 年以来持续战略性发展，公司在线上 渠道的份额快速提升，境内线上/境外收入占比提升至 33.2%/14.7%，其中境外收入大 部分为通过跨境电商向国内销售的产品。线上经销获客难，直营占比提升。公司线上渠道直营和经销模式并存，由于电商渠道流 量分配方式变化，经销商无雄厚资本进行线上精细化运营、引流，线上经销模式营收增 长停滞，但线上直营渠道仍然保持高增长。分销售模式来看，2022 年公司营收中线上直 营占比达到 23.9%，而线上经销占比下滑至 15.4%。

高额费用投放应对竞争，提升运营能力优化费投效率。由于 VDS 产品同质化程度高、线 上品牌商进入壁垒较低，市场竞争激烈，且近年各电商平台间流量分流，抖音、快手等 平台增速更高，平台费用更贵。公司销售费用的细分类目中，由电商渠道自营产生的平 台费计入平台费用，线上站外投放及线下推广活动支出计入市场推广费。公司为应对竞 争、扩大在电商渠道的份额，与线上渠道相关的平台费、市场推广费大幅增长，2022 年 平台费/市场推广费在营收中占比分别达到 9.3%/9.4%。目前线上渠道集中度低，单品 牌份额仅为个位数，我们认为强品牌力、庞大的用户群积累都是公司在线上渠道的核心 壁垒，未来公司将通过提高供应链响应能力、盘活存量客户、强化消费者品牌心智来加 强核心竞争力。为扩大市场份额，预期公司在线上渠道仍将保持高投入战略，但受益于 电商运营能力提升，未来费用投放效率有望提升。

不惧竞争，龙头迈向新周期。VDS 行业经历深度调整，当前已迈向健康增长的新周期， 线下药店渠道消费者将更理性，消费回归真实需求，公司与线下药店长期合作、蓝帽子 数量远高于其他品牌，渠道壁垒深厚，近年通过大单品策略、经销商裂变、销售变革推 动动销模式创新，以梯队式的大单品在细分市场破局，凭借强品牌力、产品力满足消费 者对强功效性的需求，竞争优势有望维持。线上渠道或将维持较为激烈的竞争格局，公 司通过产品推新、精细化运营、内容深耕提升电商运营效率，市场份额仍有提升空间。