汤臣倍健发展进程复盘

积极拥抱变革 开启增长新周期。

1. 汤臣倍健：国内 VDS 龙头企业

公司为国内 VDS 龙头企业。汤臣倍健创立于 1995 年，2002 年系统地将膳食营养 补充剂 VDS 引入中国非直销领域，2010 年 12 月，汤臣倍健在深圳交易所创业板 挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。公司产品品 类丰富，旗下产品覆盖基础营养、骨骼健康、眼部健康、儿童营养等多个领域。 23Q1，公司以蛋白质、维生素、矿物质为主的主品牌收入占比 60.4%，大单品健 力多收入占比 12.3%，第二大单品 life space 收入占比 14%。 公司股权结构稳定。截至 2023 年 3 月，董事长梁允超先生直接持有公司 41.79% 的股份，为公司的实际控制人，高比例的持股保证了公司股权结构的长期稳定。 此外副董事长梁水生先生和副总经理陈宏先生分别持有公司 1.01%和 1.04%的股 份，管理层与公司利益深度绑定。

公司积极使用股权激励政策，调动中高管理层和员工积极性。自上市以来，汤臣 倍健已出台 4 次股权激励政策，绑定中高层管理人员和核心员工，充分调动员工 积极性，推动企业与员工共同成长，为公司长期发展注入动力。

2.汤臣倍健业绩及估值复盘：正处在新一轮增长周期

我们对汤臣倍健业绩及估值进行复盘： 公司具有较强的战略规划和调整能力。复盘公司经营业绩，公司历史上经历了 四次冲击，与行业风险事件、监管导向、渠道变革密切相关，历次冲击后公司 均能顺势迅速做出战略上的调整，引导经营业绩重回增长。公司较强的战略规 划和调整能力将引导公司持续蓬勃发展。 公司合理估值区间 26-28X。复盘公司的估值，我们认为与行业增速、公司自身 经营业绩及市场情绪相关。行业增速决定了公司在这一阶段的估值区间，而行 业的竞争格局及公司自身的经营决定了公司所处区间的位置，受益于居民健康 意识提升的及人口老龄化，VDS 行业增速有望提至 10%左右，行业主要竞争渠 道转变为线上后，竞争更激励，凭借高效的运营能力，公司自身业绩增速有望 达到 20%以上，综上我们认为公司合理估值区间位于 26-28X。

2011/01 至 2014/03（↑）：高速发展期

受益于终端迅速开拓及品牌宣传投入，公司处于高速发展期，期间公司营收和归 母净利润 CAGR 分别为 62.4%和 66.2%，股价上涨 214%，PE 维持在 40X 以上。

 2014/03 至 2014/12（↓）：战略调整期

公司营收增速自 14Q2起逐季下滑，期间公司股价跌幅-30.8%，PE下跌至 30-35X。 行业风险方面，受新西兰恒天然事件影响，主产品蛋白质粉原料乳清蛋白紧缺， 公司主品牌汤臣倍健的增速有所减缓。 监管政策方面，行业监管机构发布规定，明确了以胶囊、片剂等为主要包装形 式的营养补充剂，不能以普通食品进口，必须在国内报批保健食品批文，对进 口膳食营养补充剂造成较大影响。因此公司对子公司奈梵斯的进口业务进行调 整。 战略规划方面，一方面，线上销售的冲击叠加营养中心与药店渠道产生冲突， 公司对子公司广州佰健的连锁营养中心业务布局进行调整，对公司业绩带来负 面影响。另一方面，公司加大了市场管理力度，将销售考核指标从网点增长调 整为单店提升，一定程度上造成新增零售终端开拓速度放缓。

2015（↑）：战略调整风险出清

公司经营业绩重回快增轨道，2015 年期间公司股价随市场情绪波动，全年录得涨 幅 49.8%。自 7 月大盘风险消除后，PE 位于 35-45X 区间。 一方面 14 年引致公司业绩下滑的风险因素如蛋白粉原料短缺、子公司及营养中 心调整已出清。另一方面，公司网点扩张回到相对健康的轨道，且公司针对主品牌联合经销商、 连锁药店在终端展开推广和服务，取得明显成效。

 2016/01 至 2017/04（↓）：渠道变革及产品策略改变带来冲击

2016 年公司业绩持续下跌，其中 Q2 和 Q4 营收首次出现负增。公司股价持续下 跌，PE 跌至 33-35X 之间。 公司对健力多产品策略做出调整。由于健力多自 12 年推广以来采用单品运营模 式，导致组织架构过于臃肿、整体管理效率不高、零售客户太广等一系列问题， 最终令经营费用失控增收不增利，公司将健力多从收入考核转变为利润考核， 在组织架构和销售模式方面做出调整，调整期间健力多收入出现负增长。 公司主要销售渠道药店销售不景气。一方面主要的医药连锁大都是上市企业， 不会过度依赖于某个供应商，另一方面，跨境购的兴起对药店销售也有一定影 响。

2017/05 至 2019/03（↑）：顺应渠道变化趋势调整战略

公司开始进行业务整合与结构性调整，启动大单品策略及电商品牌化，均取得明 显成效，公司业绩恢复高增，期间 PE 位于 28-33X。 一是为打破线下渠道增速放缓的困境，公司采取大单品策略，通过高举高打增 强消费者认知，为线下带来新的增量。公司将健力多纳入“汤臣倍健”主品牌之下，集中和调动市场优势资源，践行核心单品模式，带动品牌价值的提升， 健力多连续两年实现翻倍增长。 二是公司顺应线上发展较快的趋势，成立独立的电商部门，通过发展独立的电 商品牌体系，推行线上、线下有区隔的品牌传播和沟通策略，使品牌年轻化。 2018 年公司线上渠道占境内业务的 20%。 三是公司开展全球化并购切入细分赛道，2018 年公司收购澳大利亚益生菌品牌 LSG 和拜耳旗下具有 70 多年历史的儿童营养补充剂品牌 Penta-vite。

 2019.04-2019.11（↓）：政策密集出台带来冲击

保健品行业整治、医保政策和电商政策密集出台，公司业绩增速下滑，带动股价 下跌，期间PE基本位于24-28X，年底LSG减值预期使得PE进一步下跌至20X： 一是政策密集出台对保健品行业带来一定的影响和冲击。受权健事件影响，国家 相关部门联合对“保健”行业乱象和违规行为开展整治，此外，国家对药店行业 改革和规范举措的不断出台。 二是受《电商法》实施影响，LSG 部分主要面对中国消费者业务的澳洲客户受到 较大冲击，汤臣佰盛对公司利润贡献为负，同时公司因收购 LSG 计提了大量的商 誉及无形资产减值。

2019.12-2021.05（↑）：线上渠道变革取得成效

公司营收重回增长态势，主要受益于线上渠道的迅速增长，期间股价上行，PE 位 于 28-32X 区间（由于 19Q4 归母净利润为负影响，期间部分 PE 为负值，考量时 剔除负值）： 公司启动经销商裂变缓解线下渠道压力。线下渠道受到 19 年政策影响，叠加公 共卫生事件，压力较大。为缓解线下渠道压力，公司启动经销商裂变，执行精 细化管理，线下品牌销量维持优于行业增速。 线上渠道收入增速加快。 2020 年公司并购了麦优，进一步整合电商方面的运营 能力，并通过营销和产品推新符合产品年轻化和营销年轻化契合线上年轻消费 者的需求。

2021.06-2022.09（↓）：宏观环境及市场竞争带来冲击

受公共卫生事件冲击及市场竞争加剧的影响，公司业绩增速自 21Q2 开始下滑， PE 跌至 20-22X： 宏观环境方面，公共卫生事件导致线下推广、线下人流及运输渠道受影响，对 公司经营产生一定压力； 公司战略方面，启动销售变革，通过梳理销售及赠品配比政策，创新动销和服 务模式为渠道和零售终端带来增量利益，支持公司更健康和可持续的发展战略。 短期内外部团队承压，零售终端也受到影响。大单品和以线下渠道为主的产品 受线下销售变革影响相对较大。 竞争格局方面，一是线上平台竞争格局和流量生态发生变化，公司 B2B 分销业 务下降拖累整体线上表现。二是公司明星产品品类相对单一，储备新品受制于 保健食品批文尚未获取，市场竞争加剧。

 2022.10-2023.03（↑）：环境改变带来行业需求上升

在宏观环境及消费环境转变的背景下，VDS 需求上升，公司业绩回归增长，期间 股价上涨，PE 修复至 24-26X： 宏观环境方面，公共卫生事件对线下人流带来的冲击减弱，公司线下渠道得到 一定恢复。消费环境方面，消费者健康意识得到激发，与增强免疫力相关的产品，如蛋白 粉、维生素 C 和益生菌等的需求剧增。

自 23 年以来，短期压制股价的因素已消除，同时消费者需求的突增带动公司业绩 及估值修复。中长期来看，在 VDS 行业增速提升的环境下，我们认为影响公司业 绩及估值的关键因素一方面在于线上渠道的争夺，另一方面在于大单品的打造。