天润乳业发展历程、股权结构、市场布局及经营状况如何？

新疆匠心乳企，全产业链整合发展。

1. 夯实基础稳健发展，兵团实控资源整合

不断扩大生产版图，持续向上发展。天润 2002 年在新疆乌鲁木齐成立之后，持续整合兵团 旗下乳制品公司和牧场，也不断建设新牧场。目前已拥有天澳、沙湾、烽火台等七家奶牛养 殖企业，共计 18 个牧场，原奶自给率接近 65%，为上市乳企中原奶自控比率最高的企业。 在北疆天润科技、沙湾盖瑞工厂之外，也在 2021 年建设投产南疆唐王城工厂，目前正进行 唐王城工厂二期扩建，及疆外山东工厂建设，未来将通过山东齐河工厂就近覆盖疆外市场。

兵团十二师实控乳企，整合资源稳健发展。兵团十二师国有资产监督管理委员会直接间接合 计持有天润 34.35%股权，为天润实控人。旗下十二师国有资产经营集团目前已形成集乳业、 物流、建材、电器、建筑施工、纺织、运输等多元化业务板块，2021 年农资批发/乳制品加 工分别实现 76.34%/19.49%营收占比，其中乳业板块由天润负责经营。2012 年兵团明确天 润乳业作为兵团唯一乳业整合平台，陆续整合兵团旗下乳畜业资源，目前兵团仍储备大量产 业链前端资源，未来天润也将根据自身发展阶段持续整合兵团旗下牧场资源。

2. 疆内加大南疆开拓力度，疆外渠道改革聚焦重点市场

疆内稳步发展，构筑南疆新增长极。22Q3 天润实现营收 18.51 亿元，其中疆内/疆外分别占 比 57.01%/42.99%，疆内依然是公司的核心基本盘，疆内核心市场集中于乌鲁木齐及昌吉等 北疆区域，南疆布局力度相对薄弱，2021 年南疆唐王城工厂投产后，就近布局加大南疆市 场开拓力度，构筑南疆新增长极。 疆外市场改革再出发，开启第二轮市场扩张。疆外市场历经三个阶段：1）快速发展阶段： 2015年疆外市场从0到1布局，产品及渠道双轮发力带动整体收入达成40%以上高增速。2） 调整阶段：2018-2020 年市场竞争变化及疫情影响，疆外市场进入调整阶段。3）第二轮扩 张阶段：2020 年末进行疆外市场改革推动疆外开启第二轮市场扩张。 疆外细分市场层级，聚焦资源重点突破。2020 年末将疆外市场组织架构由华东、华南、北 方区域重新划分成重点（山东、江苏、浙江、广东、福建）、培育（川渝、两湖、陕西、京 津冀）、潜力市场。聚焦资源于重点及培育市场，单独派驻销售团队，因城施策拓展各区域 销售渠道，带动疆外营收由 2019-2020 年个位数增速逐季提升至 2022 年前三季度 35%以上 增速。

3. 疫情带动常温提速，奶啤独立运作未来潜力充足

疫情后常温提速低温降速，推动产品结构调整。22Q3 天润常温/低温产品分别实现 52.50%/42.83%营收占比，疫情后市场对于乳制品营养价值认知提升，对白奶消费需求提升， 推动行业常温提速，低温降速，天润产品结构的重心也从低温向常温转移。2022 年桶酸、 巴氏奶等新品放量推动低温实现逆势增长。 同质化竞争中构建差异化属性，奶啤成立独立事业部向饮料方向发展。天润核心产品包含常 温 UHT 奶、低温酸奶、奶啤，在乳制品同质化竞争背景下，天润各产品线依然保持差异化 属性。UHT 奶以新疆奶属性、浓缩工艺，结合小包装规格打开差异化市场空间。低温酸奶以 新疆奶品质结合公司口味研发优势，长期建立产品认知及品牌心智。奶啤为原奶二次发酵乳 饮料，具备独特味觉记忆，2021 年成立独立事业部后，拓展饮料及餐饮经销商，单独进行 招商及营销，有望打开饮料化市场空间。

4. 原奶价格下降释放利润空间，异地建厂带动远期毛利率上行

2021 年成本上涨利润承压，2022 年原奶价格下降释放利润空间。2021 年天润实现归母净 利润 1.50 亿元，同比+1.52%，利润增速不及收入增速主因原奶价格处于高位，同时饲草价 格、包材、运费等均有不同程度上涨，成本端承压，而天润自身费用空间较小，成本上涨直 接挤压利润空间。2021 年全国主产区原奶均价 4.3 元/kg，同比+13.20%，新疆原奶供需结 构更为错配，市场对新疆奶需求明显提升，而新疆牛只存栏提升速度相对较慢，2021 年新 疆原奶均价 4.9 元/kg，同比上涨约 10%，明显挤压公司利润空间。2022 年 2 月新疆原奶价格逐步回落，前三季度均价 4.6 元/kg，有力释放公司利润空间。2022 年前三季度天润实现 归母净利润 1.54 亿元，同比+36.41%，环比明显提速。

供给增加，成本支撑，原奶价格或延续平稳下滑趋势。供奶价格核心由供需关系决定，以成 本为支撑。疫情后国家倡导居民饮用乳制品，带动原奶需求稳步增长。本轮补栏周期自 19H2 开始，上游大型牧场在 2019 年开始大力建设，同时存栏逐步补充，从 2020 年开始奶牛存 栏持续上升，目前保持 10%以上增速。伴随规模化牧场占比提升、养殖环境及技术改进，成 母牛单产水平持续提升，补栏及单产均有力支撑原奶供给增加。奶牛养殖成本中，约 44%为 精饲料（玉米、豆粕等）、约 18%为粗饲料（苜蓿、燕麦草等），当前豆粕价格环比上涨， 玉米价格相对平稳，苜蓿草价格自 9 月高点边际回落，预计成本端整体上行。目前原奶供给 增速大于需求增速，预计短期内原奶价格依然保持下降趋势，但成本支撑，预期下降空间不 大，远期或将震荡持平。

毛利率与费用率双低，毛销差实现同业较高水平。2021 年天润乳制品毛利率 16.09%，而伊 利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别为 28.33%/27.15%/24.74%/20.13%，天润相较同业 毛利率较低，主因作为新疆本地乳企，市场消费力较疆外依然存在一定差异，公司产品结构 也相应偏向基础化。公司在本地市场已经具备充分竞争优势和品牌粘性，销售费用率相对较 低，2021 年天润销售费用率 5.56%，明显低于同业 12%-19%销售费用率。综合考虑毛销差， 天润处于行业较高水平。 常温高耗奶比导致成本高敏感性，通过提价及产品结构升级带动毛利率提升。2021 年天润 常温/低温产品毛利率分别为 13.78%/18.79%，2019-2021 年分别-13.26/-8.52pct，伊利/光 明/新乳业/三元液体乳毛利率分别-6.87/-14.10/-8.80/-8.89pct，除会计准则调整影响之外，更 多来自于原奶价格下降。天润常温奶毛利率降幅高于同业，主因天润纯牛奶为浓缩奶，物理 蒸发 10%水分，耗奶比 1:1.1，对于上游原奶价格波动更为敏感。2021 年末天润对于部分低 毛利白奶产品进行直接提价，新品推广及活动促销更加集中于高毛利产品，通过产品结构升 级带动整体毛利率提升。

山东工厂就近覆盖+成本下降+产品结构提升，有望带动毛利率上行。山东工厂已开工建设， 预计将于 23H2 投产，未来以山东工厂就近覆盖疆外市场，将有效节省“包材厂商-乳品加工 厂-终端市场”双向运费。山东工厂奶源来自于山东本地，奶价低于新疆，带来成本端空间。 山东工厂为综合型全品类工厂，但考虑奶源属性差异，预计未来产品体系将向风味化产品方 向倾斜，且差异化产品本身具备更强市场议价力，有望带动毛利率上行。