天润乳业的业绩增量来自哪里？

差异化路线寻求业绩增量。

1、 产品差异化：多维度创新把握消费者心智

天润在产品端具备较强的创新及差异化竞争意识。从早期爱克林酸奶的走红、到 UHT 奶独特浓缩小包装、再到奶啤的专利技术及快速放量、桶装酸奶的高话题 度，持续论证了公司的产品力优势，叠加“新疆奶”高品质认知下的自然流量， 产品端为公司开拓市场提供有力基础。

1.1、包装差异进入消费者视野，营销亮点打开局面

爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。公司于 2015 年创新推出 爱克林包装原味浓缩酸奶，2016 年推出“巧克力碎了”、“冰淇淋化了”等多 款产品。差异性的包装搭配新潮的标语使得爱克林酸奶迅速走红，吸引了大量消 费者。通过自身产品力，爱克林酸奶助力公司在疆外拓展的初期便实现了收入的 快速增长。疫情导致人们消费习惯变化，更为注重家庭消费。公司推出 1 公斤装 桶装酸奶，包装盒的高密闭性使得桶装酸奶快速出圈。搭配公司线上线下的积极 营销，桶装酸奶增势良好，目前在酸奶品类中收入占比约为 1/5，拉动整体酸奶 收入在 2022 年实现 7%的逆势增长。

疆外终端售价高于其他竞品，整体趋势有望向好。对比市面上其他的爱克林酸奶， 公司终端价格相对较高，主要系公司从新疆发货运距明显高于其他企业，冷链运 输加大成本压力。且公司在疆外的品牌力还需打造，更多依靠高渠道利润提高经 销商积极性，高终端售价提供更多让利空间。新疆原奶使得天润爱克林酸奶口感 更有优势，后续虽有多个品牌加入竞争，但天润爱克林酸奶仍为市场主流单品。 受疫情影响，偏零食属性的酸奶行业呈下滑趋势，公司爱克林酸奶亦有所影响， 2022 年收入低个位数下滑。22Q3 起爱克林酸奶收入已出现复苏迹象，预计 23 年随着整体动销的恢复，爱克林酸奶收入有望回暖正增。

1.2、重心向常温转移，浓缩小包装差异化布局

新疆奶+浓缩+小包装，三维度差异化布局。UHT 奶整体规模较大，产品趋于同 质化，头部产品市场体量达 300 亿元以上。新疆原奶的含水量较低，脂肪含量 更高，口感较竞品有差异且消费者具有一定认知。公司推出的 UHT 奶就具备新 疆奶品质优势。此外，天润选用浓缩方式提升整体口感，耗奶量虽有所增加但与 竞品形成差异，突出自身品质特性。且公司选用 180g/125g 更小包装，降低每 盒单价，满足儿童及单次饮用量较小人群，提升整体性价比。2022 年 UHT 奶表 现良好，收入同比增长 20%以上，使得常温奶的收入占比从 2021 年的 52%提 升至 54%。

1.3、奶啤为潜在大单品，单独事业部规划运作

奶啤具备产品工艺优势，餐饮规划助力成长。奶啤属于乳酸菌饮品，通过特殊菌 群的二次发酵产生类似啤酒的口感和气泡。天润布局奶啤时间较早，具备自身产品优势。近年来奶啤热度提升，不同企业相继切入奶啤赛道。对比其他厂商的奶 啤，天润具备专利技术，是不加啤酒，使用生牛乳自然发酵酒精的产品，产品口 感更有优势。天润奶啤在疆外受欢迎程度较高，2021 年疆外收入同比增长 50%。 2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2023 年随着终端动销的恢复及沙棘奶 啤新品的推出，奶啤营收有望重回较高增长。公司奶啤毛利率约为 40%，高于 其他产品品类。奶啤产品的放量有望提升整体盈利能力。2021 年公司成立奶啤 事业部，加强重视程度，针对奶啤单独招揽饮料经销商。此外，公司计划布局餐 饮渠道，通过消费场景的拓展，奶啤产品增长空间有望进一步打开。

2、 渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力

2.1、疆内基本盘稳健，疆外贡献主要增量

疆内基本盘稳固，南疆贡献新增量。天润乳业在新疆基地市场具备优势地位，横 向对比疆内其他区域性乳企，公司体量更大，市占率更高。2022 年天润乳业/ 麦趣尔/西部牧业/新农开发的疆内营业收入分别为 13.68/2.74/5.61/4.59 亿元， 且其他三家企业业务模式不止包含乳制品（2022 年各公司乳制品业务营收占比 分别为 95%/56%/79%/46%）。估计天润乳业在乳制品板块体量较其他疆内乳 企的差异更大。对比全国化龙头企业，新疆区域地广人稀，铺设渠道的费用投入 较大，消费力偏弱且已有当地品牌认知。头部企业进军新疆市场性价比不高，驱 动力不足，伊利和蒙牛在新疆区域均只有一个乳品加工厂。 天润乳业在新疆乳制品市场占有率在 40%以上。其中北疆为其核心大本营，铺 市率超 80%，南疆市场相对薄弱。我们预计南疆市场可为公司后续疆内发展提 供一定空间。2023年5月公司出资3.26亿元成功向新农开发收购新农乳业100% 股权，新农乳业 2022 年营业收入近 3 亿元，疆内主要销售区域在南疆的阿克苏 和阿喀尔地区，拥有 6 大系列产品，其中奶粉产品可填补公司此部分业务的空白。 预计新农乳业的加入可提升公司在南疆的竞争力，提振疆内营收增势。

疆外拓展进展良好，是着重布局方向。相较于疆内较高的市占率，疆外市场空间 更广，是公司的着重布局方向。自 2015 年开拓疆外市场以来，公司持续摸索方 式，逐步精细化区域结构，成立销售公司进行产销分离，从早期以长江为界划分 南北方市场变革为划分华东、华南、华中、西北及天润优品直营五大区域，2020 年末公司进一步细分市场，构建三级区域体系，对不同层级市场进行差异化管理。 此外，新农乳业约 50%收入来源于疆外市场，主要销售市场为浙江区域，新农 的加入有望助力疆外市场的开拓布局。

聚焦资源精细化发展，差异化渠道寻求突破。天润对疆外市场重新划分为重点市 场、培育市场和潜力市场三个不同层级，聚焦资源发展重点和培育市场，对各细 分市场按照层级和当地市场环境制定差异化策略，并根据各市场不同表现进行层 级调整。渠道布局方面，步入疆外之初，公司为避免与头部乳企的直面竞争，发 挥新疆的地域政策优势及兵团资源优势，以特渠和专卖店等相对封闭的渠道作为 切入口布局。目前天润渠道结构中专卖店+特渠收入占比近 80%，线上及 KA 等 其他渠道占比约为 20%。

团队积极性高，人均创收领先行业。2020 年底公司选用新营销总监，对整体销 售团队进行系列改革，通过阿米巴模式提升员工积极性，实现激励优化。2021 年销售人员人均创收同比提升 39%。2022 年人均创收达 1043 万元，明显高于 其他乳企。此外，通过 2020-21 年的人员精简，销售人员人均薪酬亦提升至行 业前列，2022 年人均薪酬为 24 万元。

2.2、聚焦资源，差异化渠道+高渠道利润打开疆外市场

结合自身优劣势，差异化竞争破局。疆外拓展过程中，对比龙头企业，公司费用 投入相对少，在疆外的品牌力不足。因此公司从差异化竞争角度出发，一方面选 取封闭化渠道布局减轻竞争压力，另一方面通过高渠道利润打通终端，提升渠道 积极性。公司在渠道布局过程中稳扎稳打，发挥自身优势推进特通渠道布局。通 过学校、社区便利店、生鲜店、烘焙店等特渠的逐步开拓助力公司开拓疆外市场。 渠道调研显示，天润常温奶在特通渠道的渠道毛利率达 30%以上，具备一定竞 争优势。

专卖店模式曲线竞争，提升品牌认知度。公司从 2016 年起开设第一家专卖店， 截至 2022 年末已开设 764 家，较 2021 年净增 246 家，仍有较大拓店空间。门 店主要布局在公司重点市场三四线城市的居民消费区，经营成本相对较低，降低 拓店难度和竞争压力。天润专卖店不局限于自身产品，也会引入售卖其他新疆特 产，丰富产品品类。单店面积一般在 20-40 平，投资回报周期较短，储值会员卡 模式使得门店现金流充裕，加盟商拓店意愿较高。门店模式为公司提供长期品宣 窗口，持续培育消费者粘性，有助于提升公司品牌认知。

疆外终端售价溢价，高渠道利润增强竞争力。天润在疆外的终端售价明显高于疆 内，一方面系公司疆外核心市场主要在沿海地区，距离新疆工厂距离较远，运费 相对较高。另一方面公司主动给予渠道足够利润，在品牌力有限的情况下增强铺 设终端网点的竞争力。对比头部企业 20%+的渠道利润，天润产品的渠道利润率 达 50%左右，加价倍率为 1.8-2 倍（头部乳企加价倍率 1.4 倍左右）。产品本身 的强产品力+消费者对新疆奶品质认知的逐步增强，使得公司高溢价战略顺利推 进，亦可助力布局核心市场的 KA 等竞争相对激烈的渠道。

2.3、生产端布局为后续发展保驾护航

推进工厂建设，布局规划长远。天润现有三个生产基地（天润科技、沙湾盖瑞、 唐王城）和一个代工工厂（澳利亚乳业）。从地域分布看，天润科技、沙湾盖瑞 和澳利亚乳业均位于北疆大本营市场，2021 年投产的唐王城工厂位于南疆区域， 此外 2021 年签订合作框架协议的山东工厂处于建设阶段；23 年 5 月收购的新 农乳业亦有一个年产 10 万吨的乳品加工厂。北疆+南疆+山东的工厂布局进程与 公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市场开拓，疆外带动京津冀等周边 区域。 现有产能接近满产，后续投产保障供应。截至 2022 年末，公司共有产能近 30 万吨，其中天润科技产能约 15-16 万吨；沙湾盖瑞产能 5-6 万吨；唐王城工厂一 期投产 3 万吨；代工产能近 2 万吨。公司现有产能已接近满产，23 年预计再增 16 万吨产能（唐王城二期 3 万吨产能预计 23 年二季度投产；山东齐河工厂一期 3 万吨产能预计 23Q4 投产；收购新农乳业带来 10 万吨新增产能）。后续远期 产能规划包含唐王城 7 万吨产能、山东工厂 12 万吨产能、23 年新募投项目天润 科技 20 万吨产能。长期产能规划至 80 万吨，可保障后续“十五五”期间产能 供应。

唐王城工厂+新农乳业缓解产能压力，助力南疆开拓。产能限制是天润开拓市 场的主要掣肘之一，2018 年 UHT 奶和乳饮料已达满产，截至 2019 年 6 月， 公司共有产能 18.5 万吨。UHT/酸奶/乳饮料产能分别为 6.2/11/1.3 万吨， 19H1 产能利用率分别为 58.4%/43.9%/69.4%，全年维度看 UHT 和乳饮料 产能利用率亦达 100%以上。2021 年唐王城一期投入的 3 万吨产能中，UHT/ 酸奶/奶啤产能分别为 1.05/1.05/0.90 万吨，对各品类产能均加以补充。产 能建设初见成效，2022 年春节备货是天润近十年来首次实现不断货供应。 此外，唐王城工厂及新农乳业位于公司相对薄弱的南疆市场，可协助拓展 南疆市场。

山东工厂由点及面覆盖周边区域。山东市场是公司核心市场之一，21 年 9 月 公司与齐河县政府达成协议，共同出资设立乳制品公司。齐源工厂的设立 可辐射华东市场，降低疆外拓展的运输成本。公司与当地澳亚牧场签订原 料奶优先供应协议，计划在山东工厂选用当地奶源生产奶啤等产品，同时 推进天润子品牌建设。预计 23Q4 山东一期工厂投产后，产能瓶颈进一步缓 解，运费成本降低下整体净利率有望提升。

保障奶源优势，强化牧场建设。天润地处黄金奶源带，把握新疆奶源优势，持续 整合上游奶源。截至 2022 年末，天润乳业奶源自给率为 64%，处于上市乳企前 列。现有七家牧业子公司，共计 18 个规模化养殖牧场，奶牛存栏量达 4.4 万只， 平均单产 10.5 吨/年，保证新疆奶的独特品质。23 年公司收购的新农乳业共有 8 个自有及租赁牧场，预计可增加 1.5 万头奶牛，进一步扩展了公司的上游布局。 公司背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设，保持奶源供 应及现有自给率。