电解铝盈利情况及供需格局分析

盈利迎来改善窗口期。

1、回顾：供给释放和流动性收紧导致盈利大幅回落

供给释放和流动性收紧导致盈利大幅回落。2021 年下半年以来，以地产为代表的 下游领域快速回落成为基本金属需求持续低迷的关键，但电解铝行业盈利的逐级 回落，更多是供给放松所致。2022 年上半年国内电解铝企业集中复产及新投产能， 运行产能增加约 266 万吨。与此同时，联储加息导致宏观流动性收紧，因此在基 本面和宏观的利空共振下，铝价从 3 月的 23000 元的高位水平一路下滑至 18000 元左右，行业盈利也从 4000 元左右回落至成本线。进入 2022 年 8 月中旬，我国 四川地区电解铝产能受高温限电影响全部关停，减产规模达 92 万吨，9 月云南省 因水力不足要求电解铝企业压减 20%左右的产能，截止 10 月 13 日，云南地区减 产规模达 124 万吨。

同时国外电解铝企业因能源价格高企纷纷减产，整体电解铝 供给压力大幅减缓。尽管海外加息压力仍存，但低库存叠加成本支撑铝价，基本 面的边际改善支撑行业盈利企稳。

终端需求前低后高。电解铝月度表观消费量数据由产量和净进口量加总得出，反 映了国内的电解铝消费情况，2022 年 1-9 月国内电解铝累计消费量为 3005 万吨， 同比下滑-0.35%，与 2021 年消费量基本持平，增速上整体呈现出修复上升的趋势。 周度表观消费量数据由产量减去库存变化得出，反映了包括电解铝内需和外需的 整体情况，而 2022 年的周度消费量基本处于历年的正常水平，整体需求表现良好， 其主要系国内外铝价倒挂导致出口需求旺盛。从月度级别变化看，电解铝表需呈 现前低后高走势，尤其是三季度增速明显抬升，这一方面是疫情之后的需求恢复 所致，另一方面也跟 2022 年下半年的低基数有关。

前期宏观流动性收紧和供给释放的压力在行业盈利上已体现较为充分，未来冶炼 环节盈利的修复将更依赖于需求的改善，因此以下我们将分别对电解铝各个终端 需求端进行分析。

2、需求端：终端需求有望逐步走出磨底期

电解铝传统需求稳中有降，新兴领域为需求关键增长点。建筑、交通、电力电子 为我国电解铝的主要消费终端，2020 年分别占比总消费量的 28.7%、23.3%、17.4%。 当前我国电解铝处于需求新旧动能转换阶段，传统的建筑地产领域用铝需求稳中 有降，而交通用铝、电力电子用铝、包装用铝、耐用消费品用铝等近年来增长势 头十分强势，电解铝整体需求呈现稳健增长态势。

稳地产政策持续加码，建材需求迎来修复窗口.稳地产政策持续加码。为稳经济大盘，今年各地政府不断加码房地产支持政策，通过降低首付比例、提供购房补贴、下调房贷利率、上调公积金贷款额度等政策 着力支持刚性和改善型购房需求。8 月 22 日，央行公布一年期 LPR 为 3.65%、五 年期以上 LPR 为 4.3%，分别下调 5 基点、15 基点。2022 年 5 年期以上 LPR 累计 下调 35 个基点。9 月底，央行、财政部接连推出三条地产利好政策，分别为住房 信贷政策调整、首套贷款利率下调、居民换购住房退税，其宽松力度大幅提升。 鉴于前期地产政策的急剧回摆，效果未必立竿见影，但其大幅降低房地产市场进 一步下行的风险。

“保交付”对建筑用铝需求构成支撑。房地产链条的传导路径依次为“新开工-销售- 施工-竣工”，过去这几年房企为了加快周转、快速回笼资金，将竣工端资金挪到 开工端，进而导致两者增速长期背离。2021 年竣工链条开始明显修复，但由于前 端下行速度过快，加之房企资金被强监管，竣工数据开始呈现持续走弱。而 2022 年下半年在各地政府“保交楼”政策的调控下，8 月竣工数据率先出现改善。8 月房屋竣工面积当月同比增速为-2.5%，环比大幅 上升 33.5pct，1-8 月房屋竣工面积同比增速为-21.1%，较 1-7 月同比增速上升 2.2pct， 降幅有所收窄。年底随着“保交付”政策持续发力，竣工链条将持续修复，电解铝 需求有望逐步回暖。

新能源汽车持续高景气，贡献铝材重要需求增量。新能源汽车消费将由政策驱动转化成内生驱动，未来几年将维持高速增长。根据中汽协数据显示，2022 年 1-9 月我国汽车累计销量达 1918 万辆，同比增长 3.1%， 其中新能源汽车销量亮眼，1-9 月新能源汽车累计销量达 456 万辆，同比增速高达 112.7%，9 月新能源汽车销量占汽车总销量的渗透率达到 30.4%。随着车企不断 推出续航时间更长和更智能化的新款新能源车型，我国新能源汽车消费将逐步由 政策驱动转化成内生驱动。在油价高企的背景下，未来几年新能源汽车销量将维 持高速增长。

新能源汽车轻量化需求迫切，为汽车用铝需求增长的关键驱动力。根据国际铝业 协会的数据显示，约 80%的能量消耗与整车质量有关，因此汽车轻量化成为了汽 车厂商节能降排的主要技术路线之一。在燃油汽车方面，整车重量减少 10%可提 高 7%的节油率和减少 3%的二氧化碳排放量。在新能源汽车方面，车身重量减少 10%可减少 5%的电耗和提高 10%的续航里程。续航里程的显著提升使得轻量化技 术在新能源汽车得到了更加高效的应用。根据 DuckerFrontier 的数据显示，2020 年非纯电动汽车的单车用铝量为 206kg，纯电动汽车的单车用铝量为 292kg，高出 非纯电动汽车 42%。而蔚来汽车 ES8、特斯拉 Model S 等新能源车型已采用全铝 车身，其他新能源汽车大部分也都采用了钢铝混合的车身结构。

轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。根据国际铝业协会在 2019 年发布 的《中国汽车工业用铝评估报告（2016-2030）》，2025 年我国传统燃油汽车、纯电 汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到 179.8kg、226.8kg、238.3kg，较 2018 年分别增长 51%、77%、33%，汽车单车用铝量仍有较大空间。除此以外，在国 家补助政策的支持下，新能源汽车渗透率快速提升，根据 2020 年国务院办公厅发 布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，我国新能源汽车渗透率在 2025 年要达到 20%。新能源汽车的渗透率提升为汽车行业用铝需求量提供有力支撑。

特高压电网加速建设，电力用铝需求持续增长。特高压为新能源电力东输重要途径，新能源基建投资加码。近年我国西部大力建 设清洁能源，特高压电网作为新能源电力向东部输送的重要途径成为了国家新能 源基建的重点建设方向。在“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投资达 3800 亿元，较“十三五”特高压投资额增 长 35.7%。2022年 1-8月电网工程投资完成额累计值为2667亿元，同比增长10.7%， 特高压电网迎来高速发展期。

特高压工程加速发展，铝绞线有望迎来量增。特高压电网输电电缆主要采用的是 钢芯铝绞线，其中钢芯主要作用为增加强度，而铝绞线用于传送电能。根据上海 有色测算，特高压交流线路平均用铝量为 63.43 吨/公里，特高压直流线路用铝量 为 55.17 吨/公里。我国“十四五”期间的特高压工程建设规模扩大，将成为电力电 子用铝需求的关键增长点。

包装铝箔需求韧性强劲，延续高增长态势。包装铝箔应用广泛，需求延续高景气。包装铝箔主要应用于烟草、食品、药品等 领域。随着我国居民生活水平逐年提高，我国食品、医疗行业蓬勃发展，2014-2021 年人均医疗保健支出平均复合增速达 10.3%，人均食品烟酒支出平均复合增速达 7.0%。在疫情反复的扰动下，2022 上半年我国人均医疗保健、食品支出同比分别 增长 4.7%、4.5%，突显刚性消费特点，为包装铝箔需求提供良好支撑。根据 Precedence Research 预测，2022-2030 年全球铝箔包装市场规模的平均复合增速为 4.7%，延续高增长态势。

耐用消费品需求放缓，政策有望促进需求回暖。耐用消费品需求放缓，未来有望迎来复苏。2014-2020 年我国社会消费品零售总 额平均复合增速为 3.8%，整体呈现平稳增长趋势。2022 年我国消费走弱，主要系 内需受疫情扰动且出口受海外经济走弱。根据国家统计局数据显示，2022 年 1-9 月我国社会消费品零售总额达 32.03 万亿元，同比上升 0.70%，基本与去年同期持 平。8 月工信部等四部门联合发布《推进家居产业高质量发展行动方案》，方案中 提到推动家电下乡和以旧换新，未来政策有望促进家电消费回暖。此外随着地产 竣工端逐步修复，家居耐用消费品需求有望相应改善。

外需：沪伦铝价差收窄导致出口有所回落。外部需求不同区域间呈现较大差异。我国铝及铝材主要出口国为欧美国家以及发 展中亚洲国家。海外经济在经历 2021 年的复苏之后，2022 年经济增速从高位回 落。根据 IMF 在 2022 年 10 月发布的世界经济前瞻报告显示，2022-2023 年全球 GDP 增速预计分别为 3.2%、2.7%，其中欧美地区增速下滑较为明显，而亚洲新 兴国家和发展中国家的经济依旧维持较高增速。

沪伦铝价差收窄导致出口有所回落。2022 年上半年铝价呈现外强内弱的状态，可 观的沪伦铝价差打开了我国铝材的出口窗口。根据海关总署数据显示，2022年1-10 月中国未锻轧铝及铝材累计出口 567 万吨，同比增长 24.8%。但进入 7 月份，沪 伦铝价差逐步收敛，未锻轧铝及铝材出口量自 8 月份开始明显回落，8 月出口量 环比下滑 17.2%，9 月和 10 月出口量基本回落至去年同期水平。中性假设下，我 们预计 2023 年未锻轧铝及铝材出口量为 605 万吨，同比下滑 7%。

电解铝需求磨底，2023 年需求增速预计修复至 1.9%。在总量相对有限背景下，国内传统的建筑地产领域用铝需求表现不佳，但受益于 新兴领域和出口的拉动，2022 年国内电解铝需求维持增长态势。根据我们的测算 结果，中性假设下 2022 年国内电解铝需求量预计为 4157 万吨，同比增长 1.1%。 站在当前时点，我们认为地产竣工端修复迹象显现，电解铝需求有望逐步走出磨 底期，预计 2023 年需求增速将修复至 1.9%。

3、供给端：扰动因素较多，供给压力有限

国内电解铝供给增量有限。新建产能大幅放缓。根据百川盈孚数据统计，截止 10 月 13 日，2022 年年内已投 产 184.5 万吨新建产能，全年新增产能预计达 237 万吨。2023 年国内电解铝新建 产能主要为 2022 年未投放产能，预计新增产能 157.5 万吨，其中云南宏合和云南 宏泰的新建产能为山东宏桥置换产能，因此 2023 年电解铝产能的净增量为 52.5 万吨。在产能天花板将至的背景下，未来国内电解铝供给增量预计大幅放缓。

云南铝厂复产需待明年，冬季电力不足长期扰动云南电解铝供给。根据百川盈孚 数据统计，2022 年年内电解铝企业还可复产 120.4 万吨，主要集中于四川地区和 广西地区。考虑到 12 月份和 1-4 月份为云南地区的枯水期，年底云南电解铝产能 将易减难增，而复产窗口或在明年 4 月开启，预计 2023 年复产规模达 145 万吨。 从中长期来看，枯水期叠加电力尖峰导致云南每年冬季较大概率发生缺电，因此 云南电解铝产能冬季限产或常态化。根据百川盈孚统计，云南省建成电解铝产能 为 600 万吨，占全国产能的 13%，若枯水期减少 10%-20%产能，将影响产量 25-50 万吨。

天然气危机持续扰动国外电解铝产能。2022 年 6-9 月欧美铝厂累计减产 52.2 万吨，欧洲产能受压制。受地缘冲突、极端 天气等因素影响，全球天然气价格不断突破新高，国外电解铝铝厂的成本压力大 幅上升，铝厂纷纷宣布减产。继 2021 年年底的减产高峰后，2022 年 6 月欧美铝 厂再次进入减产高峰。根据上海有色数据显示，2022 年 6 -9 月欧美铝厂累计减产 52.2 万吨，并且还有 21.1 万吨待确定减产产能。虽然天然气价格高峰已过，未来 欧洲电解铝新增停产产能将大幅减少，但已停产产能短期内难以复产。

根据上海有色统计，2022-2025 年国外电解铝新建产能约 375.5 万吨，其中印尼地 区贡献 250 万吨的新增产能，主要系其显著的能源优势和铝土矿资源优势。投产 进度来看，2023 年国外新增产能规模约 50 万吨，供给增量较小。

供给小结：未来电解铝产能净增量有限。2022 年国内电解铝供给呈现“前松后紧”的态势，供给压力受限电影响大幅减缓。 根据上海有色数据统计，截止 9 月 30 日，国内电解铝建成产能为 4516.1 万吨， 运行产能约 4028.1 万吨。我们预计年底建成产能有望增至 4551.6 万吨，运行产能 增至 4184 万吨，2023 年电解铝建成产能、运行产能预计分别净增 52.5、197.5 万 吨，分别达到 4604.1 万吨、4381.5 万吨。同时，受天然气价格高企、能源结构转 换、地缘冲突等多个因素扰动，国外电解铝产能“易减难增”。整体来看，电解铝 供给端扰动因素较多，供给压力有限，使得市场交易逻辑从供给放松转变为需求 改善预期。

4、供需对接：电解铝盈利有望迎来修复

2022-2023 年国内电解铝产能利用率将维持较高水平。结合上述供需估算，我们预计 2023 年电解铝产能利用率为 92%左右，与 2022 年基本持平。虽然产能利用 率年度级别波动不大，但考虑到 2022 年电解铝吨盈利呈现前高后低走势，相同产 能利用率背景下 2023 年行业吨盈利有望筑底回升，迎来盈利改善窗口期。

投资策略：宏观流动性收紧和供给放松是造成前期电解铝吨盈利快速回落的重要 原因，而近期铝价对联储加息已经相对钝化，定价权重新回归商品属性。供给端， 受产能红线影响，未来电解铝供给增量将逐步减少。根据我们测算，2023 年电解 铝运行产能可达 4381.5 万吨，净增 197.5 万吨，其中新投和复产产能分别为 52.5 万吨和 145 万吨。考虑到复产的 124 万吨产能位于云南地区，枯水期电力资源紧 张或导致供应增量不及预期。

需求端，未来新能源汽车等新兴领域将持续快速拉 动铝材需求，随着地产竣工端逐步修复，2023 年中性预期下电解铝需求预计增长 2.0%。整体来看，2023 年电解铝行业的产能利用率预计为 92%，与 2022 年基本 持平。虽然产能利用率年度级别波动不大，但考虑到 2022 年电解铝吨盈利呈现前 高后低走势，相同产能利用率背景下 2023 年行业吨盈利有望筑底回升，板块盈利 迎来改善窗口期。