如何看待中青旅未来业务成长性？

关注景区项目后续成长性，濮院或成催化。

1.乌镇：已是成熟景区，未来关注延展性

乌镇景区是公司的业绩核心贡献点，其已运营多年，在 2018 年接待游客量破 1000 万人次，2016-2019 年客流量均稳定在 900 万人次以上，已经是国内规模年接待游客体量 相当庞大的景区。考虑景区游客体验和景区维护，约千万规模的年客流量已经是乌镇相对 较高负荷水平。并且从客流数据来看，2017 年及之后，东栅、西栅景区客流均有所下降， 我们认为单就客流而言乌镇景区已步入较为成熟的阶段。

虽然客流已达到阶段性瓶颈，但在疫情前人均消费仍在继续提升，2016-2019 年客流 量 CAGR 仅为 0.4%，但随着对会议及展览市场的开拓、过夜游客人次的提升，2016-2019 年人均消费 CAGR 达 8.4%，带动乌镇经营收入 CAGR 约为 8.9%，叠加部分地产销售收 入，乌镇整体收入 CAGR 仍达 17.0%。

受疫情影响，2020 年至今乌镇客流受到较大冲击，且不同季度之间恢复程度起伏较 大，20Q4、21Q2 由于疫情因素相对稳定，乌镇分别客流恢复至疫情前同期的 63.6%、68.1%； 而其余季度均处于较低水平，尤其 22Q1、22Q2 受长三角及周边疫情影响分别仅恢复至 10.4%、2.3%。由于乌镇属国内知名度非常高的全国性景区，虽然最大客源地是长三角， 但其客源分布相较古北水镇等景区而言仍相对多元和分散，长三角周边游恢复以及全国性 的跨省游复苏对乌镇来说均较为关键，因此我们认为，乌镇的全面复苏依赖于跨省游的进 一步恢复，因而复苏进程会相对较客源更集中的城市周边游景区为慢。但乌镇由于在疫情 前已是收入利润体量较庞大的成熟景区，整体经营杠杆又较高，且其权益利润占上市公司 归母净利润的比例较高（2019 年高于 90%），因而复苏带来的业绩弹性较大。

我们预测 2022-2024 年乌镇客流分别恢复 13%、68%、100%，而人均消费方面，由 于 2022 年疫情下散客比例较高，因此我们假设 2022 年人均消费将提升至约 355 元（vs. 2019 年 191 元），2023、2024 年随着团散比逐步回归正常化（常态化下团散比约 4：6）， 人均消费或将回落至 200 多元。同时未来三年，地产销售对收入的影响预计较小，因此我 们综合估计 2022-2024 年乌镇公司收入为 4.78 亿、13.98 亿、19.20 亿元。利润端，随着 疫情恢复，我们估计毛利率、费用率逐步回归正常水平，另外政府补贴则具有一定波动性， 主要与对当地税收贡献、景区投资情况等因素有关，我们暂估计 2022-2024 年乌镇公司收 到的补贴金额为 1.4 亿、1.2 亿、1.0 亿元。综上，我们预测 2022-2024 年乌镇公司为上市 公司贡献的权益利润（占比 66%）为-0.83 亿、2.52 亿、4.17 亿元。

再往后看，我们认为乌镇景区的长期增长点来自于其“延展性”，包括地理空间意义 上的延展性，以及场景及内容层面的延展性。从空间来看，乌镇景区在过去这些年来一直 在不断扩容，由于乌镇全国闻名的知名度，及其对桐乡市经济文化发展的重要贡献，当地 政府不仅连续多年给予高额财政补贴，而且也一直将乌镇旅游发展作为战略规划的重要考 量，随着乌镇景区外延的不断外扩，南栅、北栅也有望与乌镇景区形成联动（目前还未开 发）。

从场景和内容来看，由于景区运营部分已相对成熟、常态化下客流体量已达较高水 平，乌镇存量景区的远期增长点主要来自于优化客流结构、提高人均消费，即延展本身作 为度假型景区的内涵、在已有场景上不断叠加新的内容，例如进一步向文化会展小镇转型， 而乌镇戏剧节、乌镇互联网大会等已经为此奠定了较好的基础。通过经营业态的进一步丰 富、文化会展相关游客占比的继续提升，我们认为在原有客流基数的体量上，客单价具备 持续提升的潜力。因此我们判断长期来看乌镇景区业绩仍有望实现稳健增长，仍将是中青 旅业绩的基本盘。

2.古北水镇：恢复节奏领先，向全国性景区迈进

目前中青旅持有古北水镇 46.45%的股权，由于古北水镇景区运营较为成功，其带来 的投资收益也已成为中青旅的重要业绩来源。古北水镇于 2014 年开业，由于“水镇”特 点在环渤海地区具有较强独特性以及司马台长城相关的历史文化资源，开业前几年客流迅 速起量，很快达到 250 万人次的年接待水平，但受制于景区知名度、客源结构、交通条件 等因素，2017 年之后古北水镇客流也遭遇了一定瓶颈，2018、2019 年连续两年客流下降， 客流规模与乌镇仍有较大差距。由于产品定位本身偏中高端，过夜游客占比亦有明显提升， 因而开业以来人均消费则基本保持提升势头，2014-2021 年人均消费 CAGR 约为 14%。

疫情期间跨省游受到的限制较大，而古北水镇是位于京郊的休闲度假型景区，其地理 位置及其景区特点使其能受益于周边游的较快复苏，因此 20Q3-22Q1 客流恢复程度维持 在 50%以上，22Q2 由于疫情影响致 5 月份有半个月以上闭园，因而客流恢复程度降至 20% 左右，但 22Q3 又反弹至 50%以上。另一方面，古北水镇在疫情期间人均消费提升显著， 常态化下古北水镇团散比为 3：7，但疫情下团客占比骤降、度假游客显著提升，由此亦推动过夜游客占比的提升，拉动整体人均消费，2020、2021、2022Q1-3 人均消费分别为 491、 505、620 元（vs. 2019 年为 397 元）。

根据我们对疫情后一些节假日数据的跟踪，古北水镇在疫情后的经营表现在旅游景区 中较为领先。以今年节假日为例，相较疫情前同期，古北水镇元旦/春节/端午/中秋/国庆客 流 恢复 117%/87%/20%/78%/60%（ vs. 乌镇元旦 /春 节 /端 午 /中秋 /国 庆 分别 恢 复 37%/13%/11%/43%/30%）、收入恢复 125%/125%/34%/106%/100%（vs. 乌镇元旦/春节 /端午/中秋分别恢复 55%/11%/17%/60%/50%），多次验证古北水镇作为核心客源地城市内 的景区恢复进度要显著优于乌镇这类全国性景区。因此，短期来看，我们认为只要疫情在 相对稳定可控的情况下，古北水镇的经营恢复会相对较快，复苏节奏有望持续领先于旅游 市场。

长期来看，我们认为古北水镇地理区位较优、产品差异化突出、符合休闲度假的旅游 消费升级方向，在疫情完全恢复后仍有望实现较高成长性。具体而言，我们认为中长期驱 动因素包括：1）交通条件改善形成的客流带动。2021 年 1 月京沈高铁开通，而且北京市郊铁路怀 柔-密云线起始站已延长至西直门，即可以从西直门坐小火车抵达古北口，因此相较疫情前 交通条件已有显著改善，但疫情之下交通改善的效应（尤其京沈高铁）尚未充分体现，疫 情后高铁对周边景区的串联和协同的作用将得到进一步发挥。

2）与环球影城的互补效应。2021 年 9 月北京环球影城开业，环球影城属于品牌影响 力非常大的主题公园，其开业对周边休闲旅游形成利好，参照 2016 年开业的上海迪士尼， 上海 2016、2017 年接待国内游客人数分别同比提升 7.4%、7.5%（vs. 2015 年同比增速 为 2.8%），且对周边优质景区存在溢出效应，2016、2017 年黄山、乌镇等华东地区优质 景区增长良好。由于环球影城和古北水镇在产品形态、产品定位上具有较大差异性，我们 认为两者或形成互补关系。

3）从区域性景区向全国性景区迈进。我们认为，古北水镇目前知名度仍有限，还没 有成为真正意义上的全国性景区。但古北水镇总面积达 9 平方千米（vs. 乌镇东栅+西栅约 在 5 平方千米以上），景区承载量也远远没有达到上限。往长期看，古北水镇最大的空间 来自于对全国客流的吸引，目前从接待游客情况来看，古北水镇区域性特征较强，但其不 会改变全国性旅游目的地的定位，作为一个“年轻”的景区，其迈向全国性景区的成长之 路仍较为广阔，并且环球影城等周边景区的协同、近年来中高端度假旅游热度的不断兴起 更增添了其发展的潜力。

我们预测 2022-2024 年古北水镇客流分别恢复 48%、80%、105%，随着疫情管控逐步放 宽、团散比回归正常化（常态化下团散比约 3：7），2023、2024 年人均消费或较 2021、2022 年有所回落，但由于中高端度假需求的持续增长有望为人均消费提供支撑，因此我们预计2023、 2024 年人均消费将在 450-500 元区间、仍将显著高于疫情前水平。我们综合估计 2022-2024 年古北水镇收入为 6.99 亿、9.57 亿、11.97 亿元。由于古北水镇经营杠杆较高，当收入步入增 长通道后，利润弹性或较收入更高，我们预测 2022-2024 年古北水镇为上市公司贡献的权益利 润（占比 46.45%）为 0.27 亿、0.71 亿、1.23 亿元。由于古北水镇资产更重，年折旧摊销较乌 镇景区高，且稳态客流规模预计也将低于乌镇，因此利润率水平预计将低于乌镇。

3.濮院：静待正式开业，有望成为估值催化

濮院景区是公司近几年着力打造的新项目，同样位于乌镇景区所在的浙江桐乡市，也 是重资产项目，总设计师亦是陈向宏，濮院景区距离乌镇景区车程在 30 分钟左右，投资 额约 60 亿（vs. 古北水镇总投资约 45 亿）。从濮院旅游公司的股权结构来看，中青旅通 过乌镇旅游公司持有 24.6%的股权，陈向宏则通过濮景旅游开发公司持有 21.6%的股权。 目前正在进行开业筹备，计划今年年内试营业，但受疫情影响，濮院景区的开业时间将根 据疫情防控要求及旅游市场恢复情况等因素具体确定，因而具体时间上存在不确定性。

濮院景区虽然和乌镇景区距离较近，且大主题都和江南水乡有关，但濮院的景区形态 将和乌镇有所差异，由于濮院是全国最大的羊毛衫集散地，因此在景区设计上或更注重商 业化元素。根据桐乡发布，濮院要打造时尚古镇，业态上将做出特色（古镇、时尚、艺术、 商业等）、打造网红传播点。从面积规模看，濮院景区或可参照主打休闲游的乌镇西栅， 乌镇西栅在疫情前年接待客流已突破 500 万人次，考虑到知名度相对不及乌镇，但濮院的 产品及业态具有稀缺性，同时与乌镇将产生联动效应，则我们估计成熟阶段濮院景区年接 待客流人次或有望达 400 万人次以上。

我们认为濮院景区虽因疫情原因多次推迟开业时间，但濮院有望成为公司股价的一个 催化因素。一方面，公司持有濮院 24.6%的股权，濮院开业有爬坡期，估计短期内尚难以 贡献正向业绩，但通过乌镇、古北水镇的成功经验判断，以及与乌镇的联动，长期来看濮 院有望为公司带来较可观的投资收益。另一方面，濮院景区也在一定程度上优化了公司激 励机制，因为陈向宏个人持股 21.6%，有利于加深其与公司的利益绑定。并且，目前市场 对于濮院开业的效果、经营情况并没有较为清晰的预期，因此有望产生预期差。