乘用车行业及相关企业盈利能力分析

1Q23盈利能力开始下降。

1、营收

1Q23 新能源、产品结构升级带动乘用车板块营收增速（+5%）明显好于于销量增速（-7%）。 1Q23 乘用车企（不含上汽）营收 2205 亿元、同比+31.4%、环比-21.0%；乘用车企（含 上汽）营收 3611 亿元、同比+4.8%、环比-26.3%，同比表现好于行业销量的-7%，显示 自主占比提升、新能源渗透率提升、产品结构升级对板块营收的影响（合资多数为投资 收益），环比大幅下降则主要是受 2022 年末燃油车和新能源车政策的透支影响。

其中，比亚迪营收 1202 亿元、同比+79.8%、环比-23.1%，长安汽车营收 346 亿元、同比 -0.1%、环比-3.7%，长城汽车营收 290 亿元、同比-13.6%、环比-23.3%，广汽集团营收 264 亿元、同比+14.0%、环比-10.1%，上汽集团营收 1407 亿元、同比-20.4%、环比- 33.3%。 4Q22 乘用车企（不含上汽）营收 2790 亿元、同比+60.9%、环比+20.7%；乘用车企（含 上汽）营收 4898 亿元、同比+24.0%、环比+12.2%。

2、毛利率

车企盈利能力在 2H22 触顶，2023 年开始进入到新一轮压力阶段。 1Q23 乘用车企（不含上汽）毛利率 15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP。上汽毛利占比较 大，影响因素较多，不含上汽 1Q23 板块毛利率 15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP。同比 角度，规模效应+原材料降价带来明显正面影响；环比角度，行业销量下滑，终端价格竞 争加剧影响也初步在一季报当中体现。4Q22 乘用车企（不含上汽）毛利 17.4%、同比+3.5PP、 环比+0.1PP。 按毛利率减去销售费用率，1Q23（不含上汽）同比变动小于毛利率，环比变动略大于毛 利率。1Q23 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 10.9%、同比+1.3PP、环比-2.2PP；4Q22 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 13.1%、同比+3.3PP、环比+0.8PP。

含上汽： 1) 1Q23 毛利率 13.3%、同比+2.0PP、环比-0.7PP；4Q22 含上汽，14.0%、同比+5.0PP、环比+0.1PP。 2) 1Q23 调整毛利率 8.9%、同比+1.3PP、环比-0.8PP；4Q22 调整毛利率 9.7%、同比+2.9PP、 环比+0.4PP。

4Q22 起，行业折扣进入拐点，1Q23 在政策透支、库存持续增加背景下，行业价格压力 进一步加大。参考前文图表 9-13，可以看到自 2021 年下半年开始，缺芯影响逐渐结束， 行业开始重新建立库存，一年之后渠道库存回到正常水平，同时燃油车开始为年底旺销 做超量备库（购置税优惠），但 4Q22 的疫情影响了当期终端销售，库存压力超预期上行， 在此背景下，行业终端折扣结束长达一年半的持续下行，重新开始加大力度。翻年之后， 由于库存仍处于高位，终端零售又受到政策透支影响，以东风雪铁龙为代表的新一轮价 格战打响。

如我们此前报告所述，本轮燃油车折扣放大综合了景气波动+合资体系坍缩，可能是前后 一段时间里燃油车价格变动最大的时段，此外今年在景气端有一定压力、碳酸锂价格下 降、部分价格带新能源车供给增加的大背景下，电动车也将进入一轮全新的价格下移周 期。上述两种价格压力，对整车盈利都会带来较大影响，并且推动车企分化。

1Q23 原材料涨价压力延续改善趋势，盈利同环比均受益。主要原材料价格： 1） 碳酸锂价格同比-5%、环比-27%； 2） 铝价同比-17%、环比-2%； 3） 铜价同比-4%、环比+5%； 4） 钢价同比-12%、环比+4%； 5） 聚氯乙烯价格同比-30%、环比+3%； 6） 钯价格同比-4%、环比-21%； 7） 铑价格同比-27%、环比-24%； 8） 橡胶价格同比-11%、环比+2%。

3、费用率

今年的特征在理论上有如下特征： 1) 销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2) 管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3) 研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。 具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块 不含上汽指标。 1Q23（不含上汽）合计费用率同比提升，是因为新车型加速迭代，导致研发、销售等费 用持续增加，而环比符合季节性变化： 1） 1Q23 不含上汽，板块合计费用率 12.3%、同比+1.9PP、环比+1.1PP；1Q23 含上汽， 板块合计费用率 11.8%、同比+1.9PP、环比+0.4PP。 2） 4Q22 不含上汽，板块合计费用率 11.3%、同比-0.7PP、环比-0.6PP；4Q22 含上汽， 板块合计费用率 11.4%、同比+1.7PP、环比+0.7PP。

1Q23（不含上汽）销售费用率同比+0.8PP，环比+0.3PP，新车宣传、渠道建设等投资强 度提升： 1） 1Q23 不含上汽，板块销售费用率 4.5%、同比+0.8PP、环比+0.3PP；1Q23 含上汽， 板块销售费用率 4.4%、同比+0.6PP、环比+0.03PP。 2） 4Q22 不含上汽，板块销售费用率 4.2%、同比+0.2PP、环比-0.8PP；4Q22 含上汽，板 块销售费用率 4.3%、同比+2.1PP、环比-0.2PP。 1Q23 管理费用率（不含上汽）同比-0.1PP、环比+0.5PP，同环比体现规模效益变化： 1） 1Q23 不含上汽，板块管理费用率 3.2%、同比-0.1PP、环比+0.5PP；1Q23 含上汽，3.5%、 同比+0.1PP、环比-0.1PP。 2） 4Q22 不含上汽，2.7%、同比-0.9PP、环比-0.3PP；4Q22 含上汽，3.6%、同比-0.1PP、 环比+0.7PP。

1Q23（不含上汽）研发费用率提升趋势不变： 1） 1Q23 不含上汽，板块研发费用率 4.6%、同比+1.4PP、环比+0.2PP；1Q23 含上汽， 3.9%、同比+1.2PP、环比+0.3PP，其中，头部车企研发费率同比均提高：上汽 2.7%/+0.5PP、长安 3.9%/+1.2PP，比亚迪 5.2%/+1.7PP，长城 5.3%/+1.3PP，广汽 1.5%/ +0.5PP。 2） 4Q22 不含上汽，4.4%、同比+0.3PP、环比+0.3PP；4Q22 含上汽，3.6%、同比持平、 环比+0.3PP。

4、净利

1Q23 板块净利表现略显压力，部分车企超预期： 1） 1Q23 不含上汽，板块净利 107 亿元、同比+33.6%、环比+1.9 倍，同比受益于规模， 环比主要受费用率下降及长安非经收益拉动，但长安自主、比亚迪均超预期，1Q23 长安 66.9 亿元、同比+47.6%、环比+6.6 倍，比亚迪净利 43.7 亿元、同比+3.8 倍、环 比-43.4%；1Q23 含上汽，149 亿元、同比-3.9%、环比+58.9%。 2） 4Q22 不含上汽，板块净利 36 亿元、同比+1.4 倍、环比-61.2%；4Q22 含上汽，板块 净利 94 亿元、同比+34.0%、环比-44.3%，同比增长受益于规模，环比下降受费用率 提升影响。

1Q23 板块不含上汽净利率同比-0.4PP、环比+2.2PP： 1） 1Q23 不含上汽，板块扣非净利率 1.9%、同比-1.2PP、环比+1.0PP（注意不含上汽投 资收益，但仍含广汽投资收益，数据有所失真，但较下面数据失真略小）；1Q23 含 上汽，1.8%、同比-1.2PP、环比+1.6PP（注意含上汽投资收益，数据失真较大）。

2） 4Q22 不含上汽，0.9%、同比+1.9PP、环比-2.5PP；4Q22 含上汽，0.2%、同比+0.5PP、 环比-2.7PP。 3） 1Q23 不含上汽，板块净利率 4.9%、同比+0.1PP、环比+3.6PP；1Q23 含上汽，板块 净利率 4.1%、同比-0.4PP、环比+2.2PP。同比角度，板块主要受到新能源车+产品结 构优化带来规模效应的影响，但费用率提升对冲部分规模正面影响；环比角度，板块 主要受到费用率下降及长安非经收益影响，其中长安净利率同比+6.3PP、环比+16.9PP。 4） 4Q22 不含上汽，1.3%、同比+0.4PP、环比-2.8PP；4Q22 含上汽，1.9%、同比+0.1PP、 环比-1.9PP。

5、净现金流

1Q23 长安和比亚迪单季净现金流入较多、长城和广汽流出较多：1Q23 不含上汽，板块 净现金流+17 亿元、同比+171 亿元、环比-74 亿元；1Q23 含上汽，+4 亿元、同比-3 亿元、 环比+314 亿元，其中， 1） 长安+81 亿元、同比+99 亿元、环比+60 亿元； 2） 比亚迪+37 亿元、同比+116 亿元、环比-59 亿元； 3） 上汽-13 亿元、同比-174 亿元、环比+388 亿元； 4） 广汽-45 亿元、同比-13 亿元、环比-87 亿元； 5） 长城-52 亿元、同比-5 亿元、环比-49 亿元。 4Q22 不含上汽，板块净现金流+91 亿元、同比-155 亿元、环比+73 亿元；4Q22 含上汽， -310 亿元、同比-466 亿元、环比-352 亿元。

1Q23 比亚迪经营性净现金流入较多、上汽和长城流出较多：1Q23 不含上汽，板块经营 性净现金+54 亿元、同比+77 亿元、环比-478 亿元；1Q23 含上汽，-45 亿元、同比+70 亿 元、环比-621 亿元，其中， 1） 长安+34 亿元、同比+26 亿元、环比+15 亿元； 2） 比亚迪+145 亿元、同比+25 亿元、环比-353 亿元；3） 上汽-99 亿元、同比-7 亿元、环比-143 亿元； 4） 广汽-7 亿元、同比+25 亿元、环比+26 亿元； 5） 长城-82 亿元、同比+33 亿元、环比-148 亿元。 4Q22 不含上汽，板块经营性净现金+533 亿元、同比-22 亿元、环比+57 亿元；4Q22 含上 汽，+577 亿元、同比-125 亿元、环比+3 亿元。

6、分企业情况

1Q23 乘用车企整体盈利略显压力，但长安自主、比亚迪均超预期。具体： 1） 上汽集团：1Q23 归母净利 27.8 亿元、同比-50%、环比-20%。1Q 集团总营收 1459 亿元、同比-20%、环比-33%；综合毛利率 12.3%、同比+0.7PP、环比+0.3PP，虽然 产销有恢复但产销结构的改善和产品毛利率的恢复略有滞后。扣非归母 21.6 亿元、 同比-27.3 亿元、环比-6.9 亿元。 4Q22 归母净利 34.7 亿元、同比-17%、环比-40%。4Q22 集团总营收 2167 亿元、同 比-5%、环比-2%。

2） 广汽集团：1Q23 归母净利 15.4 亿元、同比-49%、环比高增。1Q 营收 266 亿元、同 比+14%、环比-10%，对应广汽乘用车销量 8.4 万、同比-8%、环比-12%，埃安 7.8 万、同比+75%、环比-12%，合计 16.2 万、同比+20%、环比-12%。 4Q22 归母净利 0.06 亿元、同期为 20.5 亿元、上期为 23.1 亿元。4Q 营收 296 亿、同 比+47%、环比-6%，对应广汽乘用车销量 9.5 万、同比-8%、环比+0.4%，埃安 8.9 万、同比+113%、环比+8%，合计 18.4 万、同比+27%、环比+4%。

3） 长城汽车：1Q23 归母净利 1.7 亿元、同比-14.6 亿元、环比+0.7 亿元。1Q23 单季营 收 290 亿元、同比-14%、环比-23%，对应整车销量 22.0 万辆、同比-22%、环比-17%， 按全口径（含非整车业务）ASP 13.2 万元、同比+1.3 万元、环比-1.1 万元。归母净利 1.7 亿元、同比-14.6 亿元、环比+0.7 亿元，扣非净利-2.2 亿元、同比-15.2 亿元、环 比-3.5 亿元，受到缩量和折扣双重影响：① 毛利率端承压：1Q23 为 16.1%、同比-1.1PP、环比-1.9PP，考虑折摊因素，我们估计 1Q 边际毛利率 21.3%、同比-0.5PP、环比-0.6PP。对应单车毛利 2.12 万元、 同比+0.08 万元、环比-0.44 万元，其中固定成本负规模效应解释 1-2 千元，定价 等其它因素解释 2-3 千元。

② 费用环比略降：三费率 14.0%、同比+2.6PP、环比-0.4PP，其中销售费用率同环 比分别+1.9PP、-0.3PP 至 5.0%，对应单车销售费用 0.66 万元、同比+0.29 万元、 环比-0.10 万元，研发费用率同环比分别+1.3PP、+0.7PP 至 5.3%、财务费用率同 环比分别-0.8PP、-0.6PP 至 0.04%。 公司 4Q22 单季营收 379 亿元、同比-17%、环比+1%，归母净利 1.06 亿元、同比-16.8 亿元、环比-24.5 亿元，扣非净利 1.4 亿元、同比-4.1 亿元、环比-21.4 亿元。

4） 吉利汽车：2H22 归母净利 37.1 亿元，剔除收购韩国雷诺资产增值收益后为 19.6 亿 元（后称剔除后）、同比-21%、环比+26%。 ① 吉利品牌及延伸业务，合计下半年净利 27.8 亿元、同比+92%、环比+89%，整车 下半年 ASP 8.1 万元、同环比大致持平，单车净利剔除后 0.41 万元、同比+0.08 万元、环比+0.12 万元。 ② 极氪下半年净利-12.8 亿元，环比增亏 5.2 亿元，单车减亏。净利表现低于预期， 其中整车 ASP 36 万元、同比+0.9 万元、环比-1.8 万元，单车净利-2.4 万元、环比 减亏 1.6 万元。 ③ 领克下半年净利-1.9 亿元、环比-4 亿元，净利表现低于预期。其中 ASP 16.2 万元、 同比+2.2 万元、同比大致持平，单车净利-0.2 万元、同比-0.4 万元、环比-0.4 万 元，估计受到产品老化、PHEV 盈利相对较低的影响。

5） 长安汽车：1Q23 归母净利 69.7 亿元、同比+54%、环比+6.8 倍。经测算，长安自主 （不含长安新能源）1Q23 经营性盈利 15 亿元、同比-7 亿元、环比-15 亿元，单车净 利 0.5 万元、同比-0.15 万元、环比-0.44 万元，虽然同环比下降，但主要因为 1Q22 销量较大、财务表现极好，4Q22 有奖金计提冲回导致财务表现超常。从单车盈利 0.5 万元来看，行业折扣压力较大的 1Q 表现的确出众，好于我们毛估的 2022 年假设公 司奖金悉数发放后的单车 0.4 万元，显示公司当前基盘产品极强的竞争力，这在我们 此前的点评中也数次提及。从分项数据看，公司毛利率保持高位，1Q23 为 18.6%（按 2-3 月的长安新能源）、同比+0.4PP、环比-2.3PP，费用端则整体比较平稳。4Q 单季 归母 9.0 亿元、同比+60%、环比-14%，扣非归母 6.2 亿元、同比+7.1 亿元、环比-16%。

6） 比亚迪：1Q23 归母净利 41 亿元、同比+411%、环比-44%。Q1 业绩表现稳健，剔除 比电财报后单车净利约 0.69 万元。Q1 销量 55.2 万辆/环比-19%，受补贴退坡、春节 假期影响，销售环比下降，也间接导致费用中刚性支出占比提高、规模效应略降。2023 年新能源乘用车补贴取消，纯电/插混车型分别最高影响 1.26/0.48 万元，公司盈利承 压明显。受益于原料降价、供应链降本的对冲，单车净利最终表现稳健。剔除比电财 报，Q1 单车均价约 17 万元/同比+1.3 万元；单车净利 0.69 万元/同比+0.5 万元、环比 -0.4 万元。