江波龙发展历程、业务结构、股权架构及财务分析

存储模组品牌龙头，产品及应用持续丰富。

1.历史沿革：专注存储业务，向技术型品牌企业发展

公司专注存储产品业务，从贸易业务转型技术研发，不断积累技术与品牌优势，逐步 成长为技术型产品企业、技术型品牌企业。 （1）1999-2009，贸易业务起家，技术研发沉淀。公司成立于 1999 年，从事 MASK ROM 贸易业务。2002 年，公司开发出全球首个基于 AG-AND 型闪存的 U 盘控制芯片。 2003 年，受益苹果 iPod 大量采用 NAND Flash 替换微硬盘导致闪存紧缺，公司的替代方 案吸引了大量客户，为把控产品质量，公司实现自产自营，业务模式逐渐成型。公司于 2005 年实现 SD 和 MMC 闪存卡的研发和生产；2009 年成为国内首家使用 TLC NAND Flash 生产制造存储产品的企业，初步形成了存储产品研发体系。

（2）2010-2016，战略架构调整，聚焦技术创新。公司于 2010 年使用 16 层堆叠技 术生产出全球首颗 microSD 32GB 存储产品，于 2011 年创立存储品牌 FORESEE，发布 eMMC、SSD 存储产品。2015 年，公司实现 DRAM 技术市场化，推出 LPDDR3 和 eMCP 嵌入式存储产品。公司立足自有品牌，聚焦技术创新，持续完善产品结构。

（3）2017 至今，扩大品牌影响，进军高端存储。2017 年，公司以 2 亿元全资收购 全球领先闪存存储品牌 Lexar，获得商标及相关专利，从此 Lexar 成为江波龙全资子公司 独立运作，发力高端消费类存储市场，全面升级移动存储及 SSD 的个人数据存储发展战 略。2020 年，公司正式进军内存条市场，全面覆盖消费级、商用级、企业级内存产品， 进一步拓宽现有产品线。2022 年 8 月 5 日，公司登陆创业板上市。未来公司将深耕国内 市场，并开拓国际业务，定位技术型品牌企业，致力于成长为中国半导体存储行业生态链 的重要部分。

2.主营业务：嵌入式存储贡献近50%营收，四大产品种类丰富

聚焦 Flash 和 DRAM 存储产品及应用，拥有两大品牌、四大产品线。公司聚焦存储 产品和应用，提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案。目 前公司已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，拥有行业 类存储品牌 FORESEE 和国际高端消费类存储品牌 Lexar（雷克沙）。公司存储器应用领 域广泛，包括智能手机、智能电视、平板电脑、计算机、通信设备、可穿戴设备、物联网、 安防监控、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等。根据 Omdia，2021 年，公 司旗下品牌 Lexar 存储卡市场份额位列全球第二，闪存盘（U 盘）位列全球第三。据 CFM， 22H1 公司 eMMC＆UFS 产品市场份额为 6.5%，位列全球第六，国内第一。

嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条产品线丰富，2022 年营收分别 占比 52%/18%/24%/5%，毛利占比 63%/0%/35%/-2%。嵌入式存储是公司核心产品，贡献近 50%营收，覆盖 DRAM 和 NAND Flash 和 集成嵌入式存储器。公司嵌入式存储包括 eMMC、UFS、ePOP、eMCP、SLC NAND 和 LPDDR 等，覆盖 DRAM 和 NAND Flash，应用领域包括消费电子和汽车、工控等，eMMC 是公司核心产品。公司目前可大规模供应最新的 eMMC5.1 产品，同时针对工业控制、汽 车电子等高端应用场景推出工规级、车规级 eMMC、UFS。SLC NAND 应用于网络通信 设备、物联网硬件、便携设备等消费及工业应用场景，公司提供多种电压、多种封装、多 种接口的多型号产品。集成嵌入式存储器方面，公司产品主要为 ePoP 和 eMCP，应用于 可穿戴设备、智能手机、平板电脑等领域。该领域主要客户包括中兴、闻泰等。

固态硬盘（SSD）和移动存储是公司传统业务，实现稳健发展；内存条为延伸布 局，未来发展可期。公司 SSD 产品覆盖 SATA 和 PCIe 两大主流接口，应用领域包括笔记 本、台式机、一体机、视频监控、网络终端等。公司近年来持续拓展企业级和高端消费级 SSD 市场，成功推出多款高速 SSD 产品。移动存储产品主要应用于安防监控、车载应用、 高清摄影、智能终端等领域。公司技术积淀深厚，曾于 2008 年创新开发 UDP 产品，改变 了国内 U 盘生产形态，旗下品牌 Lexar 专注高端消费存储，已成功推出 1TB 大容量产品、 高速传输产品和创新产品等高端产品。此外，公司于 2020 年正式布局内存条市场，产品 线覆盖 DDR4 全系列规格，容量包含 4GB 到 64GB，全面覆盖消费级、商用级、企业级 产品，应用于广泛市场。

企业级 SSD 及内存条（RDIMM）为公司重点布局的创新业务，成长空间广阔。 2022 年以来，公司相继推出面向信创云的服务器 RDIMM 内存模组和服务器系统盘，其中 RDIMM 已实现批量出货。2022 年 12 月，公司首次正式发布两款企业级 SSD，分别支持 PCIe 和 SATA 接口。我们预计未来国内企业级存储需求增量空间广阔，同时国产化加速趋 势明确，公司企业级存储产品有望逐步放量。

车规产品持续推进，企业级/信创市场开拓布局，依托雷克沙品牌打造高端消费存 储成长曲线。公司发力布局结构性景气行业工规+车规级存储产品，目前车规级存储产品 已经实现了量产出货，并发布中国大陆首款车规级 UFS，公司的自研芯片 SLC NAND Flash 512Mbit、1Gbit 和 2Gbit 均已实现量产出货，4G bit 的产品已通过 PCI-SIG 兼容性认证，预计公司车规存储业务有望逐步起量；公司在深度参与党政信创的同时，开展与行 业信创紧密相关的企业级存储业务，有望保持持续成长和良性发展；公司着眼布局电竞业 务作为 Lexar 新增长发力点。目前 Lexar 的内存已经推出了行业领先的 DDR5 产品战神系 列，提供不同规格的频速进行选择，品牌价值不断彰显。

3.股权架构：创始人持股56.04%，股权结构集中

股权结构集中，创始人合计持股 56.04%。公司的控股股东为创始人蔡华波先生，实 控人为蔡华波先生、蔡丽江女士，两位实控人系姐弟关系。截至 2023 年 3 月 22 日，蔡华 波直接持股 39.24%，蔡丽江直接持股 3.56%，实控人合计持股 42.80%。同时，蔡华波通过担任员工持股平台龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、龙熹五号的执行事务合 伙人，间接持股 16.80%，合计直接间接持股 56.04%。公司于上海、深圳、重庆等地设立 多家全资子公司，作为公司的采购、研发生产和业务推广平台。

核心团队行业积累丰富，拥有国内外大厂从业经验。公司核心团队成员拥有华为、意 法半导体、晶晨半导体、紫光展锐、芯邦微电子等大厂从业经验，核心技术人员具备 10 年以上产品开发经验。董事李志雄先生为深圳市高层次专业人才，董事王景阳先生具有华 为、意法半导体、晶晨半导体等公司的从业经验，核心技术人员邓恩华先生曾任深圳市芯 邦微电子有限公司研发部工程师，行业经验深厚。2022 年董事任职出现变动，11 月董事 陈大同因个人原因离任，同时胡颖平增补为董事，胡颖平先生具有展讯通信、赛芯、思瑞 浦等公司的从业经验。

公司下设股权激励持股平台，激励人才共享公司成长。截至 2022 年 7 月 29 日，公 司共有龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理及龙熹五号五个股权激励持股平台，通 过持股平台间接持股的激励对象共 151 人，均为公司现任或时任员工，合计持有公司 6,824.53 万股，持股比例合计 18.40%。2023 年 3 月 22 日，公司正式披露激励计划草案， 激励对象为公司高级管理人员、公司中层管理人员和核心业务/技术人员，拟授予 1170 万 股，其中首次授予 1100.33 万股，预留 69.67 万股。通过股份奖励计划，公司能提高员工 积极性，吸引合适人才加盟，以促进集团进一步发展。

4.财务分析：行业景气波动下业绩短期承压，产品结构优化带动毛利改善

行业景气波动下业绩短期承压，需求复苏及嵌入式存储与固态硬盘等新品有望驱动新 一轮增长。随着大数据技术飞速发展，云计算、物联网、人工智能应用日趋广泛，全球数 据量呈爆发式增长，拉动存储器需求。公司 2019-2021 年营业收入分别为 57.21/72.76/ 97.49 亿元，CAGR 为 30.54%；归母净利润为 1.28/2.76/10.13 亿元，CAGR 为 181%， 营收与净利润同步实现快速增长。2022 年营业收入为 83.30 亿元，同比-14.55%，归母净 利润 0.73 亿元，同比-92.81%，主要由于全球宏观政治经济形势严峻，存储市场需求疲软， 产品价格大幅下降，据 TrendForce，22H2 DRAM 价格每季度跌幅超过 10%；22H2 NAND Flash 价格每季度跌幅超过 15%，导致公司出货量价承压，收入同比下滑。

从营业收入构 成来看，嵌入式存储占比最大，2022 年嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条营收占比分 别为
52.41%/18.06%/24.47%/5.00%。由于公司2022年嵌入式存储和固态硬盘新品迭出， 且打入车载与信创客户供应链，实现份额持续提升。公司近年来重点推广嵌入式存储产品， 手机与平板持续导入客户，智能穿戴与车规级产品实现突破，销售规模和营收占比逐年上 升，是营收增长的驱动力。内存条是公司 2020 年新推出的产品，尚处于市场推广期，目 前收入贡献较小，但增长较快，未来有望带来新增量。

产品结构改善推动毛利率提升，行业波动下盈利能力短期承压。2018-2021 年公司综 合毛利率分别为
7.62%/10.71%/11.96%/19.97%，提升趋势显著，2021 年与可比公司平 均值接近。主要由于公司高端品牌雷克沙产品占比提升，产品结构升级拉动毛利率提升， 同时 2021 年行业供需紧张景气上行，存储产品市场价格整体上升。分业务来看，2022 年 嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条毛利率分别为 15.38%/-0.10%/18.57%/-0.22%，毛 利占比分别为 63%/0%/35%/-2%。嵌入式存储与移动存储毛利率较高，内存条尚处于市场 推广期，公司前期投入较大，毛利率相对较低。

2022 年受存储市场需求转弱影响，公司 综合毛利率有所下降，为 12.41%，同比-7.56pcts。我们选取主营业务为存储模组与存储 终端产品的 Smart Global、威刚、海盗船、创见和佰维存储作为可比公司，目前公司毛利 率已从行业低位提升至均值水平，并高于中国大陆可比公司。未来随着公司产品结构进一 步优化及行业景气触底复苏，我们预计公司毛利率将逐步回升。

费用率保持相对稳定，研发投入有所提升。2019-2022 年，公司期间费用率保持相对 稳定，分别为 7.94%/9.07%/8.09%/10.42%。其中管理费用率由 2019 年的 2.85%下降为 2022 年的 2.53%，主要由于公司营业收入增长，规模效应导致费用率下降；公司研发投 入增长明显，2019-2022 年分别为 0.90/2.19/3.22/3.56 亿元，带动研发费用率从 2019 年的 1.57%增长至 2022 年的 4.27%，2021 年公司研发费用率在可比公司中相对较高，研发 费用主要集中于 1）企业级及工规级存储器研发，2）小容量自研芯片设计。同时公司持续 加大对部分核心研发人员进行股权激励，确认股份支付费用较高。