华润医药子公司业务进展如何？

旗下多家子公司均为业内知名品牌，制药业务未来可 期。

1、华润三九：明星产品众多、覆盖药品领域全面的CHC龙头企业

华润三九是一家专注于中药新药研发、生产及销售为一体的国资委实际控股的高 新技术企业，于 2008 年加入华润集团，拥有以“999”为代表的 10 多个品牌，核心业务 CHC 覆盖感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近 10 个品类，处 方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，现已 形成康复慢病领域稳步增长、重症、肿瘤及骨科领域加速研发、抗感染业务加速市场 转型、中药配方颗粒领域全产业布局的格局。

2017-2022 年，收入分别为 127/153/168/156/174 亿元，复合增长率为 16%。20 年 受疫情影响，营收出现下滑，21年经过调整业绩稳步上涨，核心业务表现强势，22年 在疫情管控的影响下仍实现了较快增长（调整后+16.31%），其中 CHC 业务同比增长 22.73%，较快的增速主要受益于 22 年 12 月防疫政策放开所带来的感冒药需求增加， 该趋势在 1Q23 有望延续；核心产品“999”主品牌在市场与业内均享高认可度，我们认 为围绕此进行新型品牌建设有望带来新增长阶段，未来三年收入将维持双位数增速。 公司已于 23 年 1 月完成昆药集团的平稳交接，产品、品牌打造、渠道协同等将逐 步落地，未来双方将共同把“昆中药 1381”打造为具有全国影响力的精品国药品牌。随 着管理整合的逐渐落地，昆药在集团的助力下，未来运营管理水平、盈利能力也将进 一步提高。

公司毛利率降低主要受业务结构变化及原料药成本上涨影响，其中，结构变化体 现为：1）毛利率较高的处方药业务占比降低；2）抗感染业务毛利率受集采影响明显 下滑；3）国药业务因毛利率较低的饮片业务占比提升而下滑；4）配方颗粒毛利率受 国标切换影响成本上升。我们认为，基于上述影响，未来 CHC 业务毛利率将维持稳 定，处方药毛利率随着集采影响的逐步消化、配方颗粒国标切换的逐步完成、中药全 产业链布局优势的逐步体现，将有望企稳回升。

归母净利润方面，19 年增速较快，20 年受疫情影响下跌 24%，21 年实现较好的 恢复性增长，22 年延续了 21 年的上涨趋势（+19.6%），增速快于收入端的原因是公 司对于费用的管控较为严格。近年来公司管理及研发费用率保持相对稳定，销售费用 率受控费政策的施行而持续降低，很大程度上抵消了毛利率下降带来的影响。22 年公 司销售费用率仅为 28%（-5 pcts），达到近六年最低。我们认为，随着公司未来“十四 五”战略的逐步实施、业务结构逐步调整、以及控费政策的持续落地，毛利率将企稳 回升，销售费用率将维持相对稳定，利润将保持略快于收入的复合增速。

CHC 业务龙头地位稳固，围绕核心产品“999”主品牌的“1+N”品牌拓展策略有望带 来第二增长曲线；渠道优势明显，线上线下双轮驱动将进一步巩固增长。公司在核心 业务CHC领域具有较强品牌力，在 2021 年度中国非处方药产品综合统计排名中，“999 感冒灵”和“999 复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名；2021 年感冒类 中成药零售市场中，华润三九市占率约 28%；2022 年拥有年销售额过亿的品种 28 个。

公司在 999 主品牌的基础上，不断拓展品类，将“天和”、“顺峰”、“澳诺”、“康妇 特”等分别打造为骨科贴膏、皮肤用药、儿童健康、妇科用药等领域的专业品牌，以 “1+N”的品牌策略满足消费者多维度的需求；同时辅以渠道终端优势，搭建成熟的三 九商道客户体系，现已覆盖全国超40万家药店，并与京东大药房、阿里健康大药房、 平安好医生等建立战略合作，线上线下相结合，促进产品渗透率进一步提升。我们认 为，随着处方外流及消费升级的趋势显现，零售市场将有较大的发展机遇，公司核心 产品“999”主品牌在市场与业内均享有高认可度，以此为基础进行的新型品牌建设有 望带来新增长阶段；持续优化的终端结构及不断拓展的渠道覆盖将进一步为 CHC 业务 的稳健增长提供动力，巩固公司 OTC 市场的龙头地位。

处方药业务蓬勃发展，国药业务建立全产业链竞争优势及全溯源体系，配方颗粒 国标品种加速落地，未来增长可期。公司处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系 统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊等多 个中药处方药品种，并逐步在产品管线中补充了具有较高临床价值的化药产品；国药 业务构建全产业链竞争优势，建立覆盖药材种植、饮片/配方颗粒生产、销售流通的 全溯源体系，加速配方颗粒的国标和省标的生产落地工作，通过智能制造项目完成多 地工厂的数字化转型，持续提质增效。饮片作为配方颗粒的补充业务，在生产端与医 院推广均有较好的协同效益。

公司已建立饮片专职化团队，打造全国一体化的商业配 送及分销平台，持续拓展饮片业务的区域布局，并依托打造黄金单品持续提升饮片盈 利能力。目前公司处方药业务已覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并 积极探索互联网医疗市场，通过线上平台与中医诊疗业务的融合，以“服务+产品”链 接拓展 C 端客户。我们认为，随着国标品种的陆续发布实施及省标和国标的逐步备案 完成，在 22 年低基数的背景下，配方颗粒业务 23 年预计会有较好增长。

股权激励计划落地，带来业绩增长确定性。2021 年 12 月，公司发布股权激励计 划，先后向 273 名激励对象授予 978.9 万股，以 20 年为基准，公司于 22-24 年扣非归 母净利润年复合增长率各不低于 10％，扣非归母净资产收益率不低于 10.15%/10.16%/ 10.17%，且都不低于同行业平均或对标企业 75 分位，总资产周转率不低于 0.69/0.70/ 0.72，则可解除限售比例 100％。我们认为公司建立以“三年稳增”为核心的 KPI 考核指 标和长期激励机制，管理团队内部动力将进一步提升。

持续关注业内优质资源的战略性整合机会，外延并购贡献增长增量；昆药收购落 地，“昆中药 1381”与三七产业将相互赋能，协同增强。公司近年来收购动作频繁，布 局皮肤、骨科、妇科、儿科、肝病、抗肿瘤、抗生素药多个品类，通过收购积极拓展 大健康、慢病管理业务，同时与国内外多家名企合作积极补充知名品牌与产品线，优 化线上线下渠道。自 2020 年来，公司积极布局国药板块，2022 年通过收购昆药进一 步加强该方面布局。昆药集团拥有精品国药平台昆中药业、高端化药品牌贝克、区域 性医药流通龙头企业昆商，背靠云南大种植基地，享有资源优势。昆药的核心产品 “昆中药 1381”及三七产业与公司自身的三七板块及精品国药板块在品牌、产品、渠道 等方面均具有较好的协同性，未来二者将相互赋能，完善终端占据优势。

2、东阿阿胶：阿胶行业绝对龙头，焕发活力，增长在即

东阿阿胶是一家专注于阿胶及阿胶系列产品研发、生产和销售的公司，是阿胶行 业标准的制定者。自 1952 年建厂以来，公司现拥有阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶 糕、“东阿阿胶”牌阿胶粉、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等多种产品，其中东阿阿 胶已成为 OTC 第一大单品、滋补养生第一品牌。

阿胶行业标准制定的引领者，阿胶块贡献稳定收入来源，创新产品带来收入增 量。2017-2022 年，公司营收复合增长率为-11.00%，主要由于早年阿胶产品提价过 频、幅度过大，渠道库存累积过多，18 年底阿胶产品“一年四提价”带来全行业“去库 存”状态，叠加公司 19 年开始主动去渠道库存，公司 19 年收入大幅下跌 60%。受收入 基数低的影响，同期销售费用率也大幅提升。经过两年调整，公司销售收入逐渐回 暖，但仍不及 18 年水平。2022 年公司实现营业收入 40.42 亿元（+5%），其中阿胶系 列产品实现收入 37 亿元（+9%），主要由于价格稳定在了合理的市场水平，叠加线上 销售与新产品的陆续推出，主产品及新产品销售均有增长。

我们认为当前市场环境趋于稳定，传统产品阿胶块发货量稳步增长，贡献稳定收 入；随着复方阿胶浆临床试验的逐步进行，其药品的功能性将被逐步证实，叠加较强 的产品力及营销手段，将有望迎来快速增长。 推动品牌年轻化、多种线上线下的营销投放为品牌带来新动能。随着桃花姬回归 快消品属性、新产品的陆续推出、院内外市场的双重发力、线上渠道占比的不断提 升，公司将持续巩固其护城河及品牌势能，保持行业龙头地位，并在未来 3 年维持双 位数的收入增长。

归母净利润方面，19 年受公司主动去渠道库存等因素影响出现亏损，经过两年调 整，21 年实现 4.40 亿元（+917.43%），22 年实现 8.90 亿元（+77%）。2022 年，受 益于占收入比重超 90%的阿胶系列产品毛利率的大幅提升，公司综合毛利率及净利率 均得到显著改善；净利率增幅高于毛利率的原因是公司 2022 年资产及信用减值损失 大幅收窄。受加大终端推广及品牌投入影响，公司 2022 年销售费用率有较为明显的 增加，但随着未来费效比管控的逐步体现，整体费用增速将不超过利润增速。我们认 为，随着公司未来新品的推出叠加原有产品的升级，毛利率有望维持高位，叠加控费 政策的持续实行，以及公司成长理念的不断成熟与行业的逐步稳定，未来 3 年公司净 利润将保持快于收入的增速。

新管理层+新产品+新渠道+强品牌力带来确定性，业绩考核提升运营效率。2022 年起，公司系统开展组织重塑，彰显对于优化效率及结构转型的决心。2022 年 1 月， 程杰被聘任成为总裁，程杰于 2006 年加入华润三九，历任华润三九 OTC 终端代表、 999 感冒灵产品经理、产品总监、OTC 销售市场部总监、营销中心副总经理，澳诺 （中国）党支部书记、执行董事，三九赛诺菲（深圳）董事、总经理等职务，从业经 验丰富，有望显著提升公司产品及营销的创新能力。2023 年 3 月，白晓松被聘任成为 董事长，其为现任华润医药集团执行董事、首席执行官。随着公司持续优化资源配 置，构建扁平化的高效组织，对营销团队实行业绩与收入挂钩的激励考核机制，将有 望带来运营效率的提升。

品牌年轻化+精准营销，“药品+健康消费品”双轮驱动增长在即。公司在聚焦主业 的同时，近期还开始进行跨界合作，例如 22 年 12 月在知乎首页进行广告投放、与奈 雪的茶联名推出“春天的第一杯奶茶”等，针对年轻人及职场白领，以品牌年轻化的营 销方式在健康消费品领域打造东阿阿胶大品牌。我们认为公司在“药品+健康消费品” 战略的双轮驱动下，叠加较强的品牌力、终端渠道优势及线上电商的发展，有望显著 扩大客户群体，并进一步提升公司销售收入、毛利率及净利率水平，未来 3 年公司将 步入发力期。盈利预测。我们预计公司 23-25 年的收入分别为 46.8 亿/53.4 亿/60.9 亿元，对应 增速为 15.8%/14.1%/14.2%；归母净利润分别为 9.9 亿/12.2 亿/14.8 亿元，对应增速分 别为 26.9%/23.0%/22.0%。

3、江中药业：坐拥明星品牌的大健康领域巨头

江中药业在 2004 年被列为江西省省属国有重点企业。2019 年 2 月华润医药战略 重组江中集团，正式更名为华润江中，成为华润集团的一级利润中心。公司主要从事 中成药、保健食品的研发、生产和销售，有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济 生”“桑海”两个江西省著名商标。其中“江中”品牌连续 19 年荣登世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”榜单，江中品牌价值 322.58 亿元。主要产品有江中牌健胃消食片、 江中牌复方草珊瑚含片、江中利活牌乳酸菌素片、初元牌复合肽营养饮品、参灵草牌 原草液、博洛克、江中牌多维元素片（21）、杨济生牌排石颗粒、桑海牌八珍益母胶 囊等。

2017-2022 年，公司营收复合增长率为 16.9%。2017-2018 年，公司营收基本维持 稳定，2019 年进入华润体系之后，公司开始了较为活跃的收并购行为。2019 年因收 购了桑海制药和济生制药，当年营收大幅增长 39.5%，2020 年受疫情影响维持稳定， 2021 年 9 月公司收购海斯制药并实现并表，当年营收再次出现较快增长，2022 年受 益于并购整合初显成效及内生发展不断优化，公司营收在疫情管控影响较为严重的情 况下仍实现了 32.6%的同比增长。

归母净利润方面，2017-2022 年整体呈现上行趋势，其中 18 年涨幅较为明显，19 年出现小幅下滑，20 年在疫情下仍实现小幅上涨，21 年增长延续，达到近 5 年来最 高水平，22 年得益于海斯制药的并表，归母净利润快速上涨 18.9%。因收购标的的费 用率高于公司自身费用率，公司净利率在 2019 年出现明显下滑，在对并购标的进行 整合之后 2020 年稍有回暖，但 2021 年因收购海斯制药再次出现下滑，2022 年延续了 此前的下降趋势，主要因为销售费用率增加。

江中药业当前布局非处方药、处方药与大健康及其他业务，簇拥明星品牌，同时 拓展线上业务，内生增长势头强劲。 非处方药方面，公司利用“江中”“利活”一胃一肠两大品牌筑牢胃肠品类根基，从 现有健胃助消化领域延伸到健脾助消化、肠胃感冒等领域，逐步培养健儿消食口服 液、健儿清解液等潜力单品，并结合子公司的主打产品贝飞达构建“养菌+补菌”肠道 组合，为脾胃品类在“十四五”期间的平稳发展奠定坚实基础。2022 年非处方药业务实 现营收 26.18 亿元，同比增长 21.3%。

处方药业务方面拥有包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊，桑海制药、济生制药、海斯制 药的处方药产品，覆盖胃肠、心脑血管、妇科、肠道、呼吸等领域，通过挖掘产品潜 力、进一步布局二级及以下医院与诊所或基层卫生院、加强学术推广等方式进行渠道 拓展，同时重点培育八珍益母胶囊、排石颗粒等品种形成新的增长点。2022 年，受益 于海斯制药的并表，处方药业务实现营收 7.45 亿元，同比增长 64.4%。

大健康业务拥有包括康复营养的“初元”系列、高端滋补的参灵草系列、胃肠健康 系列的产品。 “初元”坚持“术后康复营养”品牌定位，以“创新传播、线上开拓、产品迭 代”三大核心，实现初元产品稳步增长。“参灵草”品牌坚持“可以喝的冬虫夏草”定位， 推动参灵草在品牌、渠道方面影响力的提升。胃肠业务依托公司品牌影响力，持续深 耕益生菌、膳食营养等品类，积极探索新品类机会，并巩固与传统电商的合作，推出 焕采酵素、江中益童健脾八珍糕、国色天香益生菌等一系列新产品，同时开拓抖音、 快手等新平台，不断强化消费者互动，深耕自营流量池，推动线上业务稳步增长。 2022 年，大健康及其他业务实现营收 4.09 亿元，同比增长 67.0%。

4、华润双鹤：药物制备领域的龙头专家

华润双鹤于 1997 年在上交所上市，通过外延扩张成为立足北京、辐射全国的跨 地域集团；2010 年被华润医药集团收购，成为集团大健康领域业务单元之一，是华润 集团医药板块化学药平台支柱企业，主营业务涵盖新药研发、制剂生产、药品销售、 制药装备及原料药生产等方面。 2017-2022 年，公司营收复合增长率为 5.83%。2017-2019 年，公司营收维持较快 增长，2020 年受疫情影响下跌 9.3%，主要由于收入占比约 30%的输液业务受疫情影响 较为严重，收入下跌 16%，与行业表现基本相似；2021 年实现恢复性增长，但增速较 慢，主要受到收入占比约 1/3 的慢病业务收入下滑影响；2022 年维持了上涨趋势，增 速继续放缓，主要受输液业务收入下滑拖累。

2020 年，受竞争及降价等因素影响，输液业务毛利率下滑超 5 pcts；2021 年，受 产品结构变化影响，非输液产品及其他平台成本变动较大，且输液业务毛利率仍维持 低位，导致公司综合毛利率当年大幅下滑 7.7 pcts；2022 年，毛利率下滑趋势延续， 主要受输液市场竞争加剧，基础输液毛利率下降影响。 归母净利润在 2017-2019 年维持较好增长，但 2020-2021 年连续两年出现下滑。 近年来公司持续进行费用管控，销售费用率得到明显改善，但毛利率较为明显的下降 及研发投入的增加使得净利率呈现一定压力。2022 年，得益于毛利率企稳，销售费用 率持续明显下降，公司净利润大幅上升 24.36%，远超收入增速，净利率也因此回暖。

输液业务持续贡献稳健现金流，公司依托产品结构转型、与医院客户形成稳定合 作关系、以及提生产线自动化水平实现降本增效，在竞争加剧的市场将有望保持稳定 盈利能力。公司输液业务收入占比约 30%，具有较强的渠道优势，拥有全国两千余家 商业客户，终端覆盖全国三十一个省市。公司聚焦存量市场的增长开发，持续提高输 液产品销量；并寻求产品结构创新转型，积极拓展新产品，通过提升治疗性输液、营 养性输液等高毛利产品的占比，对冲竞争加剧所带来的成本上升影响；同时聚焦芜 湖、武汉、西安、平顶山四大基地，加强产线自动化水平实现降本增效，打造低成 本、大规模的输液生产基地。我们认为，产品结构转型及降本增效将对冲输液市场竞 争加剧的负面影响，未来公司输液业务盈利水平将有望企稳。

非输液业务主要涵盖慢病业务及专科业务，多个产品销售过亿。慢病业务约占总 收入的 33%，是占比最大的业务板块，拥有 0 号、糖适平、匹伐他汀等多个知名产 品，其中核心产品 0 号是广泛使用的经典复方制剂降压产品；专科业务则聚焦儿科、 肾科、精神/神经、麻醉镇痛、抗凝领域，多个产品市场份额排名前三。目前公司非 输液业务拥有全国两千余家商业客户，覆盖医院、城市社区中心/站点以及农村基层 医疗终端十五万余家，覆盖药店二十余万家，并与百余家百强连锁药店开展合作，我 们认为较强的渠道优势及品牌优势有望持续巩固公司产品竞争力。

5、博雅生物：血液制品龙头企业

博雅生物创建于 1993 年，是华润大健康版块的血液制品平台，江西省唯一一家 血液制品生产企业，以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综 合性医药产业集团，是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐 全的企业之一。2021 年 7 月 6 日，国资委批复华润医药收购方案，央企华润医药成为 控股股东。未来公司将重点聚焦血制品业务，在浆站浆量规模、产品研发、市场营销 等方面进行聚焦，同时推进非血液制品业务的剥离。

2022 年产品结构持续优化，血制品业务收入持续稳健增长；非血制品业务短期 拖累，将被适时剥离或处置。2017-2022 年，公司营收复合增长率为 12.43%。2020 年 公司收入下滑 9%，主要原因是 1）血制品业务受新冠疫情影响上半年采浆量下滑导致 全年投浆量同比下降约 8.5%；2）因子类产品研发需要，耗用了部分用于生产纤维蛋 白原的组分，影响纤维蛋白原产品的销售数量同比下降约 15%；3）其他非血制品业 务销量也受到了疫情影响。2021 年收入同比上涨 5.5%，主要由于血制品业务收入实 现 34.94%的恢复性增长。2022 年血制品收入同比稳健增长 8.63%，但整体增速受到非 血制品业务拖累略有放缓，该类业务将被适时剥离或处置。

毛利率短期受规模效应减弱和集采影响拖累，未来有望企稳回升。2020年以前， 受血制品业务中高毛利品种纤原收入占比提升，及糖尿病、化学药等非血制品业务毛 利率逐渐提升的影响，公司毛利率稳定在 65%左右。2020 年公司毛利率下滑至 58%， 其中血制品业务减少 7.14 pcts，我们认为主要原因是全年投浆量下滑导致单位生产成 本上升；非血制品业务亦受到带量采购、医药政策、原料药品种尚未实现规模化等多 重负面因素的影响。2022 年血制品业务毛利率同比增加 2.76 pcts，我们推测与产品结 构变化有关。我们认为随着公司未来对血制品业务的聚焦，不断提升产品丰富度以及 收得率，毛利率有望企稳回升。

归母净利润表现较为分化，18 年上涨 31.57%，但 19-20 年连续两年出现下跌，其 中 20 年受收入下降等因素影响，利润占比较大的血制品业务净利润同比下降 47%。21 年受益于血制品业务高毛利率品种销售占比提升，血制品业务利润实现 125.45%的大 幅增长，带动归母净利润实现较快增长。2022 年公司实现归母净利润 4.32 亿元 （+25.4%），主要由于血制品产品销量增长及公司理财收益增加等综合因素带来较大 净利润增幅。受益于销售费用率的明显改善，公司近两年净利率呈现较为明显的上升 趋势。

血液制品在多种重大疾病的治疗和预防方面，有着其他药品难以替代的重要作 用，属于国家战略性资源。在血液制品方面，公司是国内领先的血液制品生产企业之 一，产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等 9 个品种 23 个规 格的产品，2022 年 PCC 批签发数量为 19.6 万瓶（+75.64%），销售额超 3000 万元， 市占率达 12%。血液制品行业增速快，供给端具有资源品属性，需求端具备刚需属 性，竞争格局稳定，其高壁垒、应用广铸就了该行业的护城河，是助力集团保持行业 领先优势的高潜力板块。

挖掘内生潜力和积极申请浆站两手抓，着力保障原料血浆供应。在当前企业存量 竞争、新设浆站审批严格、部分省份浆站趋于饱和的竞争格局中，浆站资源成为血液 制品行业最为核心的竞争优势。公司现有单采浆站 14 家，其中阳城采浆站尚处于建 设期，其余 13 家在营浆站 2022 年采浆量约为 439 吨（+4.5%）。根据我们测算，公司 现有浆站采浆潜力为 665 吨。公司持续深度整合内外部资源，借助华润集团与各省战 略合作关系，力争至十四五末新增浆站数不低于 16 个。目前公司白蛋白、静丙的产 能为 600 吨，因子类产品的产能近千吨，新产能公司预计 2027 年投产，预计 2026 年 产能吃紧。公司将从 4 个方面缓解：1）优化产线布局；2）智能工厂预计于 2H25 试 生产的验证批产品可以形成销售；3）看智能工厂的认证权限能否下放；4）持续加大 产品的研发力度和新产品的上市推广力度。

公司非血液制品业务主要由下属子公司天安药业、新百药业、博雅欣和和复大医 药负责。公司已明确聚焦血液制品的发展，将适时剥离或处置非血液制品业务，2023 年解决天安药业、复大医药与控股股东的同业竞争事项；多渠道、多方式推进欣和药 业的资产处置；稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，以及积极 寻求合作方式加快股权转让。盈利预测。考虑到公司将尽快剥离/处置非血液制品业务，我们预计公司 23-25 年 收入分别为 20.15 亿/17.19 亿/20.6 亿元，增速分别为-27.0%/-14.7%/19.8%；归母净利 润分别为 5.21 亿/6.06 亿/7.33 亿元，增速分别为 20.5%/16.5%/20.9%。