我国金融数据总体表现如何？

上半年我国金融数据表现总体冲高回落。一季度受金融机构“开门红”推动，宏 观经济总体呈现金融强、经济弱的局面。

我国金融形势趋弱，突出表现在货币流通速度放缓。根据货币数量论（MV=PY）， 一个经济体中所有商品和服务的总体价格与流通中的货币总量成正比。如此一来，货币流通速度，即单位货币在所有交易中的平均流转频率，相当于交易中所有商品 和服务的金额除以货币供给量。2020 年以来，我国名义 GDP 增速显著走低，而广 义货币供给量大幅上升，分子下降而分母增加，导致货币流通速度显著放缓，一季 度名义 GDP 与 M2 的比值下滑至 0.45 的历史新低。值得注意的是，名义 GDP 仅核算生产环节的增加值总和，并未完全涵盖所有经济活动（PY），尤其是中 间产品交换、二手房交易及土地出让金等。考虑到今年 1-5 月二手房成交套数和土 地出让金较近五年同期中枢下降 3.3%和 27.2%，全口径计算的货币流通速 度降幅或更大。

经济运行微观机制的改变，拖累了货币流通速度，导致货币金融形势出现“异 象”，各项“剪刀差”反常扩张。疫情以来，扩张性经济行为的回报下降、不确定性上 升，导致我国经济三大主体的资产负债表扩张显著放缓。疫前十年（2010-2019 年）， 中国名义利率远低于名义 GDP 增速，10 年期国债到期收益率均值为 3.5%，低于同 期名义 GDP 增速均值 8.7pct，激励居民、企业、政府普遍加杠杆，我国经济总量相 应快速扩张。然而，过去三年的疫情冲击令我国经济发展承压，名义利率与名义 GDP 增速差收窄至 4.7pct，叠加内外部不确定性显著上升，各主体资产负债扩张放缓， 经济行为趋于收缩。

首先是居民部门“压杠杆”，导致存款-贷款增速剪刀差扩张。截至 5 月，我国私 人部门存款增速超过贷款 1.9pct，与疫前十年贷款增速超过存款 3.5pct 的经验相悖。 其中，居民部门存贷款增速差高达 10.3pct，对私人部门存贷款增速差的贡献率高达 114%。居民收入增长缓慢、青年就业承压，消费持续低于疫前趋势水平，居民主动 积累预防性储蓄。同时，资本市场表现不佳、房地产销售转冷，使得居民不断将金 融投资转换为存款，超额存款居高不下，贷款需求疲弱。2020-2022 年，居民超额存 款高达 10.5 万亿，而贷款较疫前趋势水平减少 16.8 万亿。今年 1-5 月， 居民压杠杆的行为仍未缓解，居民存贷款分别新增 9.2 万亿和 1.8 万亿，导致超额 存款继续上升至 15.1 万亿，贷款累计少增 18.0 万亿。4-5 月，存款利率下调和债券市场走强，居民存款部分向理财等金融投资回流，但 5 月底居民存款增速 仍高达 17.4%，高于疫前十年均值 5.3pct。

其次是企业部门“避风险”，导致 M2-M1 增速剪刀差扩张。弱需求拖累供给，致 使企业生产经营活力不足、利润下滑，资本开支的能力及意愿受到抑制，对现金和 活期存款的需求下降，定期存款需求上升。1-5 月规上工业企业利润总额下降 18.8%， 非国有工业企业利润跌幅相对更大。与此同时，工业企业应收账款平均回收期较近 五年同期延长 10.1 天（18.8%），私营企业升幅（16.4 天）远高于国企（6.5 天）。而由于信贷供给充足、利率持续下调，部分企业减持现金和活期存款，转入 定期存款或理财，驱动 5 月 M2-M1 增速剪刀差走阔至 6.9%，高于近五年均值 2.8pct 。企业经营活跃度走低，经由企业部门的货币资金在金融体系中停留的时 间延长，在实体经济的流转速度下降。

再次是政府部门“高债务”，带动财政存款-财政收入增速剪刀差扩张。这里考虑 政府的财政综合收入，包括公共财政收入、政府性基金收入以及政府债净融资（包 括国债、地方政府一般债和专项债）。财政存款1占财政综合收入的比重越高，或者财政存款增速高于财政综合收入增速，意味着财政资金周转越慢，通过政府部门的 资金流通速度下降。1-5 月累计财政存款与财政综合收入增速分别为 10%和 5.9%， 两者剪刀差高达 4.1pct，高于近五年均值 8.7pct。财政存款高增长，或受 地方政府债务负担加重影响。1-5 月公共财政支出中累计利息支出高达 4,718 亿，占 比 4.5%，较近五年中枢上升 0.6pct，使得政府开支更为审慎。

最后，居民、企业和政府部门经济行为均出现收缩迹象，形成反馈循环，导致 M2-社融增速剪刀差维持盈余。M2 和社融可分别视为全社会的资金来源端和资金运 用端，两者的剪刀差扩张主要由于资金来源增加、运用减少。一是居民部门存款高 增补充资金来源，但新增按揭贷款大幅收缩导致资金运用不畅。二是企业 贷款和直接融资需求下降，应收账款回收期拉长拖累票据融资，地产低迷叠加资管 新规等政策限制表外融资，导致资金运用受阻。三是政府财政支出同比多增，转化 为居民和企业收入，资金来源增加；同时政府债券发行节奏放缓，吸纳私人部门资 金下降，资金运用减少。

简而言之，预期疲弱、需求收缩导致三大主体堆积存款，造成全社会资金来源 上升，同时开支减少导致全社会资金运用下降。两方面因素共同驱动广义流动性处 于盈余状态，M2 增速高于社融增速 2.1pct。下半年随着宏观政策逐步发 力，居民消费和企业投资需求或缓慢回升，同时存款利率下调或刺激资金运用加快， 广义流动性盈余预计收窄至 0.3pct。

前瞻地看，扩大内需将成为未来宏观政策的主要发力点。目前制约经济金融表 现的症结主要在需求端，即实体经济三大主体的预期转弱和行为收缩，而非金融供 给。收缩性经济行为导致的货币流通速度下降，意味着货币政策传导可能受到制约。 仅依靠增加金融供给，难以从根本上走出当前的困境，甚至可能导致资源配置效率 下降、市场出清困难。因此，货币政策和财政政策应协同响应、发挥合力，以扩大 内外需作为根本出发点，激发经济主体活力、改善预期，尽快提升经济主体资产端 收益、降低实体经济融资成本，扭转经济主体行为的收缩态势，推动经济重回良性 扩张的正循环。展望下半年，货币政策空间已打开，进一步降准降息可期；财政政 策有望中央加力，或新增政策性开发性金融工具并发行特别国债。

政策积极托举下，今年 GDP 增速将超过政府 5%的增长目标，我们的预测为 5.3%。 从结构上看，消费在低基数下将成为全年经济增长的主要驱动。投资有望维持稳健 增长。其中，受增量政策工具托举，下半年基建投资有望维持高增长，制造业投资 保持稳健增长；房地产投资降幅或趋于收敛，全年小幅负增长。外贸方面，随着全 球经济和贸易增速放缓，全年出口或呈小幅负增长，净出口对经济或形成负向拖累。 从节奏上看，二季度 GDP 增速或实现 7%左右的增长，主要拉动来自低基数下高增 长的消费，以及基建和制造业投资，但两年复合增速或较一季度明显放缓。三季度 随着增量政策工具落地生效，GDP增长动能有望增强，四季度修复动能或边际下行。