化债尾声阶段城投企业面临的双重流动性缺口具体指什么？

在化债进入尾声、外部支持边际退坡与身份重塑叠加的背景下，城投企业面临两重流动性缺口：外部支持的退坡缺口与自我造血的成色缺口。二者并非孤立，而是相互放大，构成了化债尾声阶段城投信用风险的核心定价来源。

第一重缺口为外部支持的边际退坡。化债期间地方政府通过置换隐债专项债、大额补助等方式为城投提供了高强度流动性支持，但随着6万亿元置换额度用尽及土地财政弱化，传统支持手段的边际能力下降。报告以“政府补助利息覆盖度”（政府补助/利息支出）作为观测指标。样本数据显示，2022-2025年该覆盖度分别为28.89%、27.62%、27.70%和28.06%。随着化债周期接近尾声，政府补助对利息的覆盖度后续大概率重新下行，利息支出将更多依赖城投自身真实造血能力来覆盖。

第二重缺口为剔补后经营活动现金流净额不足以覆盖利息，即内部造血不足。报告引入“造血缺口”指标（利息支出-剔除政府补助后的经营性现金流净额）进行观测。样本城投企业盈利能力自2022年以来已连续四年下滑，若剔除政府补助，按平均口径已连续四年亏损。2025年ROE中位数降至0.74%，ROA中位数降至0.82%，每百元资产产生的净利润不足1元。经营现金流方面，2025年经营活动现金流净额中位数为1.72亿元，但改善主要源于购买商品支付现金的减少（从18亿元降至14亿元），本质是收缩式改善而非收入增长。部分城投虽形式上完成转型，但剔除补贴后现金流增量有限，属于依赖贸易业务虚增的“伪转型”。

两个缺口相互放大，形成“越弱越依赖、越依赖越脆弱”的负反馈。外部支持退坡会加速伪转型主体水分暴露，造血能力不足又反过来放大对外部支持的依赖。托底退坡加剧了现金流不足主体的偿债压力，真实现金流的匮乏使得主体更加依赖外部支持。由于政府软支持仍在，这一风险不会表现为大规模违约爆发，而是表现为信用资质的实质性分化：真转型主体能逐渐收敛缺口，而伪转型主体则在挤压下持续失血。