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宏桥控股公司研究报告：民营巨头，宏启扬帆。

民营电解铝巨头，大船起航

上市公司以 5.34 元/股价格发行约 118.95 亿股股份，购买标的公司宏拓实业 100%股权，2024 年末宏拓实业全部股东权益价值评估价格约 635.18 亿元，上市日期为 2026 年 1 月 13 日。公 司更名为宏桥控股，2025 年 12 月 31 日完成资产交割及股权工商变更，宏拓实业纳入公司合 并报表，宏桥控股预计 2025 年归母净利润为 170 至 200 亿元。宏拓实业电解铝产能 645.90 万吨（截至 2025 年 10 月末，云南基地 217.6 万吨），占国内比例 14.48%；氧化铝产能 1900 万吨，占全国比例 18.21%，排名均为国内第二。值得说明的是，2024 年已根据电解铝产能转 移、氧化铝产线升级而造成的预计停产充分计提了固定资产减值准备，预计未来短期内不再新 增较大金额固定资产减值。SMB-GTS 每年约 75%的铝土矿优先向宏拓实业供应，战略协同优 势突出；标的资产向宏桥、滨能和南方电网采购电力金额占比为 45.59%、31.94%和 21.17%， 向关联方电厂采购电价参考统一定价公式，未来若煤价下跌，则电力成本仍具优化空间。

商品轮动——铝高光来临

降息范式下，金属内部轮动周期为“金银-铜-铝-小金属-加工”。美联储降息已落地逾 1 年时间， 全球制造业复苏值得期待。过往流动性和供给演绎涨价弹性受掣于下游压制，随着终端需求改 善，工业金属涨价空间随即打开。相比金银铜等众多有色价格新高，铝属于少量未破高点品种。 铜和铝全球产值相当，铝铜价格比值强弱与铜铝产量比值基本一致。未来 3 年铜铝供给均缺， 若保守按铜价 8.8 万元/吨，替代加速的铜铝比例拐点 3.5，则铝价或达 2.5 万元/吨。大规模电 力和稳定电网终究是电解铝发展本质。国内产能天花板+海外能耗紧缺双重压制，即便铝高盈 利，亦无法缓解供给紧缺：海外规划较多集中于东南亚、中东和非洲，但进度低于预期：一是 中国将不再新建境外煤电，导致东南亚火电建设缓慢，中东产业链配套弱和电网协议难度高， 非洲水电规模有限；二是大部分上市公司都未出海，源于海外电力稳定性弱；三是工业化国家 产业均衡，铝耗电比例亦为产能天花板。

高股息大时代，优质民营巨头可期

基于电解铝股息率高达 5%的优质红利资产，且国内产能天花板+海外电力紧缺共同赋予资源 属性，叠加软着陆降息后全球工业景气底部复苏，三重逻辑共振支撑电解铝板块估值有望从当 前 8-10X，逐步修复至 12X-15X。与众多出海建设电解铝的企业不同，中国宏桥和宏拓实业战 略定位相对稳健，公司并未在海外建电解铝，或主要源于海外大容量电网和电力稳定性不足， 国内云南搬迁后的枯水季减产经验或可印证，进一步夯实公司削减资本开支，转向高分红路径 的基石。截至 2025 年 5 月 31 日，宏拓实业合并资产负债表盈余公积 17.74 亿元、未分配利 润 361.46 亿元，合计留存收益 379.20 亿元。在充分考虑财务情况、自身发展需要及各方股东 回报的基础上，宏拓实业于报告期内累计实施利润分配 152.12 亿元，占报告期内合计归母净 利润 46.88%，未来高分红空间值得期待。