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华西证券深度研究报告：“三驾马车”构筑核心竞争优势。公司股权集中度较高，实际控制人为泸州市国资委。自 2013 年以来，泸州 老窖集团持续位列第一大股东，截至 2025Q3，持股比例为 18.1%；华能资 本作为重要的央企股东，为公司第二大股东，持股比例为 11.3%。股权结构 主要源于公司历史重组及 IPO 前后定向增资安排，整体以地方国资为核心、 央企资本参与，控制权较稳定。

稳步扩表下，营收市占率逐步恢复，盈利能力显著回升。自 2023 年以来， 营业总收入逐步回升，截至 2025Q1-3，营业总收入为 34.9 亿元，市占率提 升至 0.84%，同比增加 0.21pct。与此同时，公司近年来稳健推进扩表，资产 规模稳定增长，截至 2025Q3，总资产（剔除客户资金）、归母净资产分别 为 806、244.1 亿元，同比分别增长 17.3%、6.2%，为未来业务拓展与抗风 险能力提供坚实支撑。

交易活跃度回升带动经纪业务增长，新增客户数量成效显著。2025 年前三 季度收入同比增长 77.97%至 16.3 亿元，在佣金率降至 0.332‰的背景下， 股基交易额同比增长 29.34%。客户资金规模市占率升至 1.7%创历史新高， 基金投顾品牌“华彩安逸投”保有规模突破 41 亿元，客户复投率达 40.76%。

历史风波后处于重整期，债权融资构成当前主要支撑。受金通灵项目处罚及 保荐资格暂停影响，2025 年前三季度投行业务收入同比减少 39.11%至 0.56 亿元，股权融资项目暂时空缺。当前业务重心集中于债权融资，2025 年上 半年完成逾 30 只债券发行，承销规模超 130 亿元。

行业分化与规模调整下，资管业务收入有所下滑。2025 年前三季度同比降 幅达 51.60%。但业务结构持续优化：单一通道类规模持续压降，而主动管 理的专项资管规模稳步扩张，至 2024 年末已达 479.33 亿元，以固收投资和 ABS 为主的“大固收”布局推动业务模式转型。

把握市场机遇释放弹性，固收资产为自营核心配置方向。自营业务收入方 面，受益于资本市场回暖，2025 年前三季度，收入达 9.9 亿元，同比增长 98.5%，创近年新高；以监管指标估算，公司自营投资规模以固收资产为主、 权益配置阶段性波动。公司私募基金等委外类资产构成补充，私募基金自 2023 年以来持续扩张，在 2025H1 维持较高规模，截至 2025H1，规模达 28.0 亿元，占比 9.5%。2024 年以及 2025 年前三季度自营收益率均跑赢行业。

历史复盘：公司监管指标整体稳健，资金与资本结构保持良好。公司 PB 位 于近五年 66%分位水平。2025 年 PB 平均估值为 1.01X，同比增长 0.15X。 华西证券的 PB 与行业 PB 的差值从 2019 年略高于行业水平持续下行，至 2025 年已显著低于行业。若其盈利能力改善趋势持续，公司 PB 估值有望向 行业平均水平修复。