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辉瑞研究报告：重构创新管线，驱动价值重估。辉瑞在全球医药行业中稳居龙头地位。尽管公司面临新冠产品需求的萎缩，公 司的非新冠的核心业务仍然保持稳健增长，2024 年非新冠收入同比增长 12%。 辉瑞将在 2025-2028 年迎来严峻的专利到期潮，7 款重磅药物专利集中到期。通 过自研以及引进管线，多款产品有潜力成为下一波重磅品种，驱动新的成长周 期。我们预测，随着新产品的收入贡献增长，公司的收入将自 2029 年开始恢复 正增长，具有长期稳健的盈利前景。辉瑞 2025 年经调整 PE 倍数为 8.05 倍，股 息率 7.1%，估值具有吸引力。

成本控制计划初见成效，经营利润率逐步提升。疫情之后，公司的新冠产品 Paxlovid 和 Comirnaty 销售额逐渐萎缩。公司将在 2025-2028 年迎来专利到 期潮，7 款重磅药物专利集中到期，2024 年这些药物合计贡献 278 亿美元收 入（占总营收的 44%）。为应对老产品的销售压力，辉瑞公布了激进的成本 削减计划，目标在 2024-2027 年期间节约 72 亿美元成本。自该计划实施以 来，辉瑞已经进行了卓有成效的成本控制，2024 年经营利润率为 26.2%，相 比 2023 年的 9.6%显著提升，并在 1H25 进一步提升至 34.8%。

重构创新管线，驱动长期增长。通过自研及产品引进，公司搭建了新一代重 磅 产 品 管 线 ， 包 括 Elrexfio (BCMA/CD3) 、 SSGJ-707 (PD-1/VEGF) 、 Sigvotatug Vedotin (SV, IB-6 ADC) 、 Padcev (Nectin4-ADC) 、 Hympavzi (TFPI单抗)、C. difficile (疫苗)、MET-097i (长效 GLP-1) 等。我们认为，公司 在研管线的价值被低估，预期新产品的合计收入将在 2035 年达到 442 亿美 元，占公司收入的 46%。其中，我们认为最具潜力的管线包括：1）707 （PD-1/VEGF）即将成为辉瑞在肿瘤领域的基石产品，辉瑞将加速 707 的全 球开发，并将探索同多种 ADC 的联用。2）MET-097i（GLP-1）在剂量仅为 tirzepatide 1/10-1/5 的情况下，实现了相当的体重减轻效果，且所需的剂量递 增步骤更少。3）Elrexfio（BCMA/CD3）有望成为首个覆盖一线多发性骨髓 瘤市场的 T-cell engager。以上三款品种在 2035 年的经风险调整销售分别将 达到 57 亿、155 亿和 50 亿美元。