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西锐研究报告：被低估的空中奢侈品。私人飞机行业需求稳定增长，西锐依托差异化产品竞争力及个性化服务持续提升市占 率、吸引高端优质客群，饱满的在手订单奠定了未来两年的业绩兑现能力，并持续扩 大服务业务的边界和体量，优于行业的提价能力及复购率彰显了西锐的奢侈品属性， 当前估值水平具备较大提升空间。

公司概览：全球私人飞机龙头

西锐于 1984年成立于美国，目前产品矩阵主要包括 SR系列（SR20、SR22、SR22T） 和愿景喷气机，是全球私人飞机市场的领航者。2024 年收入同比增长 12.1%，得益于 飞机销售和服务稳健增长，毛利率 34.6%，净利率 10.1%，盈利能力持续优化，主要 得益于愿景喷气机产品线&服务业务盈利能力的提升。

私人飞机行业：需求稳增，提价能力强，西锐势头强劲

特征 1：保有量稳定，交付量稳增，持续提价。全球私人飞机保有量稳定，稳定在约 14万架规模；根据GAMA，2023年全球通用航空飞机交付量3050架，同比增长8%， 19-23 年 CAGR 为 3.5%；04-23 年全球活塞式飞机行业均价 CAGR 为 3.1%，韧性强； 高净值人群增长、基础设施扩张以及老旧飞机更新，奠定行业发展基石。 特征 2：格局集中，西锐市占率持续上升。西锐目前在全球私人航空市场占有率为 32.0%；分机型来看，2024 年全球活塞式飞机出货量 CR5 为 84.6%，西锐位居第一 （市占率为 31.9%，较 2020 年提升 7.8pct），西锐、TECNAM 市占率呈提升趋势， Cessna、Piper 呈收缩趋势，钻石 2024 年回升；2023 年全球喷气式飞机出货量 CR5 为 86.0%，西锐位居第五（市占率为 13.2%，较 2019 年提升 3.2pct），庞巴迪、巴西航 空、西锐市占率呈提升趋势，Cessna、湾流呈收缩趋势。

竞争力分析：产品力强，注重个性化服务，品牌价值凸显

产品端：安全性领先，注重细节定制。西锐具备整机降落伞系统、Safe Return 两大核 心差异化功能，根据沙利文，西锐每 10 万飞行小时的总事故率比通用航空业平均水 平低三倍，安全性优势切中消费者痛点；且西锐更加注重细节客制化，喷漆、内部皮 革、缝线、刺绣颜色均可定制，个性化程度较高。 服务端：注重细节品质，生态系统趋于完善。新任 CEO 战略有效，提供飞行员培训 中心、飞行训练、飞机保养、飞机管理、金融保险等全生命周期服务，当前全美已有 较为广泛的服务点&培训中心分布和建设。未来伴随西锐飞机市场保有量逐步扩大， 后续的服务价值凸显，服务业务仍有较大提升空间，且盈利能力较强。 品牌端：提价+复购彰显奢侈品属性。14-23 年，西锐均价 CAGR 为 7.1%，全球活塞 式飞机行业均价CAGR为3.1%，美国人均可支配收入CAGR为4.4%，美国CPI CAGR 为 2.8%，法拉利均价 CAGR 为 3.8%，西锐提价能力强于宏观经济、行业及豪车品 类。根据招股书，愿景喷气机的 75%销量都来自于复购人群，彰显奢侈品属性。