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Netflix公司研究：全球视频流媒体领导者，盈利提升前景明朗；首予买入。全球视频流媒体领导者：奈飞自2007年起转型视频流媒体，2013年上线原创内 容《纸牌屋》并取得成功，2015年流媒体收入占比提升至90%+，2016年完成全 面全球化，目前覆盖全球超190个国家。截至2Q24，全球订阅会员规模2.78亿， 领先于主要竞对Disney+（1.5亿）及Amazon Prime Video（1.2亿）。美国&加拿 大之外市场的会员/收入占比70%/55%，业务全球化程度高。

稳固的竞争壁垒：我们对比分析各流媒体平台业务情况（图74-图88），奈飞订 阅收入体量、内容投入效率、用户粘性等均领先竞对。目前原创内容对内容净资 产的贡献为60%+，单个会员的月度内容摊销成本约为ARM的40%-50%，内容 经济模型效率高。同时，推荐算法和用户洞察均是内容制作及分发的核心壁垒。

会员增长前景：我们预计2025/ 2026/2027年会员净增1,860万/1,580万/1,700 万，预计到2027年期末会员规模增至3.4亿，主要增长动力来自：1）全球有5 亿可渗透付费有线电视家庭；2）限制共享账号及额外登录付费的持续推进，广 告套餐覆盖更广泛人群，体育直播加码拓展新用户群体；3）内容投入加码，支 撑稳定内容产出，原创内容及授权内容并行。我们预计欧洲及亚太地区将贡献主 要会员增长，看好法国、西班牙、日本、韩国、印度市场潜力。

财务预测：公司管理层预计2024年收入增14%-15%，我们预计2024-2027年总 收入的年复合增速为12.9%，其中流媒体收入增速为8.7%，会员数增长是主要驱 动，ARM有低个位数提升空间；我们预计广告收入在2026年/2027年对总收入 的贡献为9.4%/11.0%，广告套餐中长期的综合变现潜力有望与标准订阅套餐持 平。利润侧，公司指引2024年经营利润率26%，我们预计经营利润/净利润2024 2027年CAGR为15%/16%，快于收入增速，利润率稳步提升前景明朗。