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保险行业专题分析：来自分红实现率和万能结算利率的视角，寿险负债成本下行幅度或大于资产收益率压力。负债成本测算成为今年寿险行业研究的重要课题之一。近期监管通过窗 口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产品的存量负债成本上限的 压降，其中对于中小型/大型公司，万能险结算利率上限为3.3%/3.1%， 分红险实际收益率上限为3.2%/3.0%。该调整类似存量负债“重定价”， 相比预定利率“不追溯过往保单合同”，对负债成本压降作用较大。

新准则下，我们预计2024年上市险企净投资收益率或进一步下行，但 得益于权益市场“红利资产”的结构性行情，总投资收益率或改善。1. 从净投资收益率来看，2023年主要压力来自到期再配置收益率承压和 新流入保费配置收益率低于存量平均水平。我们估算2024年上市险企 平均净投资收益率预计约33bps至3.66%。2.从总投资收益率来看，得 益于2024年权益市场“红利资产”的结构性行情以及上年同期权益资 产买卖价差亏损导致的低基数效应，总投资收益率或改善至3.46%。

监管引导预定利率下行的决心不变，相较于2023年，本轮预定利率下 调或大公司先行，各机构节奏显差异。从传统险来看，根据当前国内险 企平均13年左右的负债久期假设和 50bps年化传统险预定利率下降幅 度估算，按照每年7.7%（1/13）存量资产再配置比例，按照50%传统险 业务占比得到年化负债成本下行幅度为1.9bps。

我们选取国寿、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分红实现率的头 部险企进行样本分析。分红实现率是基于产品整体计算的衡量分红险实 际分红水平与预期分红水平之间差异的指标。样本寿险公司可比口径的 最新一期现金红利实现率由高至低排序分别为：泰康长寿账户（50%）、 太保（48%）、平安（36%）、泰康个人账户（36%）、国寿（35%）； 而上年同期排序分别为：泰康长寿账户（150%）、泰康个人账户（114%）、 平安（107%）、太保（87%）、国寿（68%）。当前主要头部险企有两 种机制下的红利派发特征，具体包括保单年预发放和年终统一派发。太 保保额分红实现率高于现金分红。国寿一款产品分红实现率逾100%， 主动披露2013年起累计红利实现率。平安同一保单生效区间内绝大多 数产品保持一致。泰康根据缴费额差异化区分长寿账户和个人账户。样 本寿险公司现金红利实现率算术平均值从上年的93.8%下降至最新一期 的38.7%，对应投资收益率从3.8%下降至3.0%，按照30%分红险业务 占比和存量全部重定价年化得到负债成本下行幅度为23.2bps。

4Q23以来万能险结算利率持续下降，头部险企降幅更大。2024年5月 全行业共计1674款万能险年结算利率平均值为2.97%，相较2023年5 月平均值（3.67%）下降70bps；2024年1月至5月万能险年结算利率 平均值为3.10%。而2023年全年平均值平均为3.61%，下降51bps。我 们预计全行业2024年全年平均万能险结算利率为3.0%，同比下降约 61bps，而上市公司这一降幅达88bps，主要系头部公司起到行业表率作 用。按照20%万能险业务占比和存量全部重定价年化得到年化负债成本 下行幅度为17.6bps。