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新和成研究报告：维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长。凭借创新的工艺技术、产业协同和富有竞争力的产品成本，公司蛋氨酸业 务快速扩张；与此同时，维生素景气低谷又一次验证的公司维生素业务的 成本优势和盈利韧性；香精香料和新材料业务则与营养品主业有机协同。

公司为精细化工领域国际领先企业。公司总部位于浙江新昌，专注于精细化工领域，以维生素和蛋氨酸等动物 营养品为业务支柱，同时兼营香精香料和新材料业务。公司主力生产基地 位于浙江新昌、上虞和山东潍坊，现拥有 6 万吨 VE、1 万吨 VA 和 30 万吨 固体蛋氨酸产能，另有 18 万吨液体蛋氨酸在建，己二腈项目等在推进。

维生素景气底部更显公司盈利韧性。维生素行业供给较为集中，24 年 VA、VE 的全球 CR4 分别达 81%和 80%，但 行业产能充裕，整体呈供需宽松态势，维生素整体景气低迷。公司为维生 素行业头部企业，自配柠檬醛、芳樟醇等关键中间体，且与香精香料和新 材料 IPDA 等产品产业链相协同，成本优势明显，景气低谷更显盈利韧性。

蛋氨酸业务成本低、增量大。蛋氨酸为刚需大品类饲料添加剂，但制备工艺高毒且复杂，技术壁垒高， 供给集中但相对宽松。经过多年价格战，24 年全球 CR4 已来到 73%，蛋氨 酸定价逻辑有望转向寡头定价。公司蛋氨酸项目经 10 余年攻关，现已快速 上产达效，不仅单吨投资拥有较好竞争力，产业链也与新材料 IPDA 和己二 腈等产品相协同。公司蛋氨酸业务低成本、高成长，有望再造一个新和成。

香精香料与新材料布局合理。公司对精细化工行业理解较深，擅长共用中间体联产多种目标产物，香精 香料和新材料业务是相关能力的充分体现，既节约项目的建设成本，也摊 薄了营养品主业的全产业链成本。未来也有望在农化等领域复制相关优势。