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国药现代研究报告：原料药制剂一体化央企化药平台，改革提效盈利能力有望提升。国药现代为国药集团旗下的化药工业平台，经过多年的发展和整合已经形成 中间体原料药制剂一体化实力化药平台性工业企业，我们认为公司当期盈利 水平有提升空间，借力央企提质增效改革利润端有望加速增长。

（1）制剂业务：仿制药集采降价压力渐缓，精麻类制剂为增长亮点。公司制 剂业务 2023 年收入 68.34 亿，营收占比 56.62%，主要有抗感染类、心血管 类、泌尿生殖系统类、精神神经麻醉类、骨骼肌肉类、消化道及代谢类等。 2018 年以来国内仿制药集采降价，公司拳头产品头孢克肟、硝苯地平控释片 等大品种降价导致2018年至2023年公司制剂总规模维持在68-81亿体量，毛 利率由65.12%下降至 50.33%，同时公司整体销售费用率从2019年的29.6%下 降至2023 年的17.84%，集采降价承压下盈利保持整体稳定。我们认为受益瑞 芬太尼、盐酸米那普仑片等精麻药物快速增长，制剂业务有望企稳。

（2）上游中间体原料药业务，抗感染中间体原料药竞争格局较好，盈利能力 有望提升，生殖特色原料药稳健增长：①全资子公司国药威奇达主营抗感染 类原料药中间体 6-APA、克拉维酸、阿莫西林等抗感染药物，公司近年来主 要品种销量整体保持平稳，主产品公司市场份额居前，其中 6-APA，阿莫西 林、阿奇霉素等产品价格自 2019 年以来市场价格持续走高，我们认为市场经 过多年的充分竞争和淘汰，目前基本形成稳固的少数寡头竞争格局，价格体 系有望维持现有的动态平衡，如其中 6-APA 已形成三寡头竞争格局，价格从 2019 年最低 145 元/千克的价格，持续上涨，到2022年底最高达到390元/千 克，2024 年 3 月份最新价格为 330 元/公斤。国药威奇达 2022 年因短期停产 亏损，2023 年扭亏为盈，利润为 1.79 亿，我们认为后续盈利能力有望逐步提 升；③控股子公司上海天伟主营辅助生殖特色原料药，2023 实现营收 5.48 亿 元，净利润2.23亿元，盈利能力突出，有望稳健增长。

（3）大股东大额资金参与增发，高管增持彰显发展信心，账上现金充裕有利 于业务拓展及外延并购。2023年大股东12亿参与增发，公司账上现金充裕， 西南药业（太极集团子公司）及国药国瑞药业（国药股份子公司）主营化学 药制剂，我们认为国药集团有望推动资产重整梳理。④央企改革机制理清， 2022Q3 以来公司管理层陆续更换，在央企“一利五率”考核要求下，有望盘 活组织激化团队积极性，提升公司盈利能力；⑤2023 年公司扣非利润 6.83 亿 （yoy+24%），净利率 7.99%，低于制药工业同类可比上市公司 15.37%的平均 水平，盈利能力有提升空间。