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生活用纸行业专题报告：先破再立，再论生活纸投资机遇。季度视角：顺周期预期叠加成本周期，大幅提升生活纸赔率。1）复盘过去， 浆价下行后，生活纸行业进入盈利修复周期。毛利率拐点滞后于纸浆价格拐点 1- 3 个季度，主要受到库存影响，本轮针叶浆/阔叶浆于 3 月底陆续降价，我们预计 毛利率拐点或在 Q3 后逐步显现。对于生活纸生产环节，行业供需格局直接决定 盈利；对于生活纸品牌环节，销售价格整体稳定，不过企业会动态调整销售费用 率，消费信心决定结构性行情。2）消费信心恢复叠加成本改善，看好生活纸品 牌环节盈利触底向上。23Q2 行业利润率筑底，7 月后促销费、稳增长政策密集 出台，看好消费者信心进入改善区间。3）浆价持续低位，将拉大盈利扩张斜率。 浆价自进入 2023 年后进入快速下行区间，2023 年 7 月 Arauco 针叶浆/阔叶浆 报价分别为 680/515 美元/吨，距 2023 年浆价最高点下降 28.3%/39.1%，短期 需求缺乏较强推动力，而浆价也已降至底部，我们判断浆价将持续在底部盘整。 4）生活用纸价格降至低位，成本改善带来 23Q3 盈利改善。截至 2023 年 7 月 21 号，生活用纸市场均价为 6450 元，同比减少 16.2%，当前价格已然维持 2 个 半月，我们预计 23Q3 纸价持续以稳为主，下游纸企基本在 23Q2 消化完高价 浆，成本改善背景下我们预计 23Q3 生活纸毛利率显著提升。

中期视角：必选品升级和龙头整合值得期待。1）多因素拉动需求回暖，行 业格局持续优化。2021 年，我国生活用纸市场规模约为 1405 亿元，同增 15%， 2008 年-2021 年 CAGR 为 9.96%，其中消费量/单价 CAGR 为 8.73%/1.11%。 我国生活用纸人均消费量持续增长，对比发达国家和地区仍有较大提升空间。2） 四大集团强者恒强。第一梯队：维达国际、中顺洁柔、恒安国际、金红叶为全国 性纸企，产品以中高档为主，2022 年 CR4 为 29.8%，但对比美国成熟市场（CR3 为 66.7%）仍有较大提升空间。3）复盘日本生活用纸行业，经济下行阶段生活 用纸量增带来消费增长。在经济下行周期中，2000-2022 年日本年户均卫生纸/ 面巾纸消费额从 2525/1902 日元提升至 3362/1960 日元， CAGR 为 1.31%/0.14%，户均面巾纸/卫生纸消费占总消费额的比例从 0.056%/0.075%提 升至 0.067%/0.115%，户均消费额增加主要来自于量增，1992-2013 年日本生 活用纸价格指数从 120.9 下滑至 81.4，下降 32.7%。量方面，1990-2015 年日 本卫生纸年需求量从 137.9 万吨提升至 194.6 万吨，增长 41%。日本生活用纸 竞争格局较为稳定，2022 年 CR3 为 59.6%且近年来波动不大。