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金沙中国有限公司研究报告：复苏趋势明显，价值仍被低估。当前市场对博彩行业仍存在三重担忧：1.客流的复苏；2.贵宾厅业务受限下的盈利能力； 3.供给受限下的增长来源。我们认为，以上对行业的三重担忧将随时间逐步退去，博 彩企业的长期增长能力将逐步得到验证：

1.赴澳客流持续恢复。赴澳客流受到签注、旅行社、航班数以及宏观经济多重影响，5 月以来，随着签注政策进一步放宽，赴澳客流恢复明显加速，6 月恢复至 2019 年的 7 1%，部分省份已超过 2019 年同期水平。我们认为，当前压制客流恢复的主要因素是 跟团游和航班数量较少，并非完全由宏观经济恢复度决定，随着这几个因素的持续改 善，客流仍在持续修复中。

2.贵宾厅业务萎缩对企业盈利和人均消费影响较小。贵宾厅业务收入占比较高，但因为 需要支付中介人高额佣金，其业务收益对利润影响较小。此外，2023 年二季度澳门人 均消费已恢复至 2019 年同期的 165%（也有游客结构影响），博彩毛收入恢复至 2019 年同期的 62%，并不亚于客流的恢复程度，也在一定程度上逐步打消市场对贵宾厅业 务受限后高端消费力持续性的担忧。

3.短期房间量仍有增长，长期提价逻辑通顺。澳门当前土地供给虽然受限，但现有土地 上的客房改造等工作仍有较大提升空间。长期来看，澳门博彩行业不同于拉斯维加斯。 供给受限，需求强劲，供不应求的市场格局愈演愈烈下，澳门博彩企业可以在有限的 面积上提高坪效，获得盈利增长。

金沙贵宾厅业务占比最少，战略聚焦高净值人群，增长或超市场预期。得益于管理层 的丰富运营经验和战略眼光，金沙中国已成长为澳门地区中场业务和非博彩业务占比 最高的企业，受到贵宾厅业务萎缩的影响最小。存量业务将在客流恢复后大幅受益。 展望未来，依托于现有资源，金沙不断翻新酒店房间，升级套房，聚焦高净值人群， 可以不断提升客单价，长期仍有较多增长空间。