贵州茅台（600519）研究报告：梅花香，自苦寒来.pdf

贵州茅台（600519）研究报告：梅花香，自苦寒来。引言：茅台护城河有很多，“四大核心势能”、稀缺历史文化、消费/社 交/金融属性、贵州省全力支持等，在正文展开、开篇不做太多探讨，我们 重点探讨茅台的改革、价格与内在核心竞争力。

“价格体系改革”与“茅台直销占比提升”、“i 茅台”有什么联系？ 看似联系不大，但我们认为本质是相通的，本质都是酒厂与经销商之间的 “利益分配”。至于利益分配是采用提直销比例、还是提出厂价，对酒厂来 说，结果是一样的，都是真金白银。所以，我们认为，其实不需要赌茅台是 否进行突然的价格体系改革，因为茅台利益分配体系一直在市场化改革中， 那么，公司的综合出厂价的提升就有保障、成长性就有保障，市场化改革红 利是以一种确定性更高的方式在释放。

茅台的经营安全边际，如何直接观测？它的经销端支撑架构是什么 呢？ 茅台的经营安全边际，我们认为可以从“普茅批价/建议零售价-1”直接观 测。例如，3 月 8 日散茅批价约 2755 元（保守使用散茅），茅台的经营安 全边际约为 1256 元（即建议零售价的 84%），这也是公司尽可能要适当留 出的余地，所以也不能指望价格体系改革把这块经营安全边际全消化完，因 为这样会打破公司“经营安全边际”和“经销商活力”的平衡、产生 2 处风 险，这个平衡，就是茅台经营安全边际的经销端支撑架构。 当然，除了经销端支撑架构，还有资本端、客户端、生产端支撑架构，此处 暂不展开。

长期看，“茅台提价”是最重要的吗？ 我们认为，“茅台提价”是结果，不是根本，不是最重要的。茅台是消费品 最典型的案例，价格是品牌势能的市场打分，做酒、做渠道的目的并不是提 价，而是为了更好地服务目标客户，而相应的提价，只是高质量服务的外在 表现而已。季克良先生早早就把握了这一点，所以在 1998-2011 年，季克 良先生顶住压力限制扩产，反而是定下了“茅台铁律——产量/速度/成本/效 益全部服从质量”，这是很不容易的，在当时白酒行业量增为主的潮流下， 是非常寂寞、承受高压的，而这，就是茅台内在核心竞争力的来源。

未来，茅台酒产能空间如何？ 茅台酒的酿造目前受核心区产能限制较大，但仍有很大空间，从实际产能 看，2022 年，茅台酒实际产能约 5.68 万吨，根据我们测算，2024 年实际 产能有望达到约 7.66 万吨（较 22 年+35%），考虑目前原产地域保护范围 15.03 平方公里，长期实际产能有望达到约 10.44 万吨（较 22 年+84%）。