皇马科技（603181）研究报告：固本拓新，成长可期.pdf

皇马科技（603181）研究报告：固本拓新，成长可期。特种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、 品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近 30 万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国 内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多 板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放 市场。

精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加 工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时 调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格 的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位， 公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡 系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好 的业务关系，获得了自己的市场空间。

坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。 公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持 续增量，前三季度“小品种”板块营收 14.35 亿元，同比增长 11%，占比 83.43%， 同比提升 10.33 pct，产品结构持续优化。2017-2021 年，公司营收复合增速 8.6%， 净利润复合增速 32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持 较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE 稳步提升。

“小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。 2018-2021 年小品种销量分别为 6.5/7.9/9.3/11 万吨，每年基本上保持约 1.5-2 万 吨的销量增长。2021 年公司小品种产量达到了约 14 年 3 倍的水平，截至 2022 年三季度小品种产量同比增长 5.23%至 9.16 万吨，目前其规模已经可以保证规 模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产 33 万吨高端功能新材料项目， 奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协 议》，拟投资 30 亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品 种系列产能将较目前有一倍以上增长。

“大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减 水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领 域。2023 年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实 物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。