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回天新材（300041）研究报告：“光”“电”“车”胶，粘接未来。回天新材，成立于 1998 年，2010 年于深交所上市，主营业务包括有机硅胶、光伏电池 背膜、聚氨酯胶等，应用领域为可再生能源（2021 年占比 53%）、交通运输设备制造业 （17%）、电子电器（15%）。2021 年有机硅胶收入占比 54%，非胶类产品（光伏电池背 膜）23%，聚氨酯胶 14%，其他胶类产品 7%。

胶粘剂行业：高景气与渗透率，同步重要

胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域，有机硅密封胶因其优异的耐 候性和抗老化性能，在应用于使用年限长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优 势，如幕墙、光伏等场景。（1）光伏胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈。我们测算 2021 年全球光伏胶市场空间约 41-64 亿元，乐观估计 2025 年光伏胶市场空间有望达到 113 亿元。光伏胶市场快速扩容，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。光伏胶验证周期大 约在 9 个月到 1 年不等。（2）动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势。动力电池胶主要 应用在电池电芯粘接固定、BMS 三防保护、焊点保护、导热灌封等，具有较强技术壁垒、 认证壁垒、资金壁垒等。新能源车渗透率迅速提升，受益新能源车产业链国产替代。（3） 电子胶：主要用于电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和 SMT 贴片。

聚焦 3 大景气赛道，重点是产品延伸+国产替代

公司聚焦三大光伏、新能源汽车、电子主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添 加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。

（1）光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳。可再生能源业务保持高增速，光 伏硅胶稳居龙头（市占率 45%以上），22H1 上海疫情期间仍给行业 Top10 客户提供保 供服务。公司品牌优势、头部效应明显，顺应下游组件厂海外扩产，海外业务快速发展。 组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队，细分产品多元化，从 KPC、TPC 扩展到 CPC、 透明背板。

（2）新能源车领域提高国产渗透率，关注负极胶投产进展。动力电池胶认证周期长（部 分大客户认证周期甚至达 5-6 年），电池技术更新迭代提供市场空间增量，公司已导入多 家动力电池 Top10 客户，2021 年新能源汽车业务销售约 4500 万。负极胶技术壁垒高 企，SBR 用量虽少，但对整体性能起关键作用，PAA 更适用于硅碳负极。22H1 公司负极 胶引进数名高端研发人才，宜城 5.1 万吨 PAA+定远 4.5 万吨 SBR 负极胶一期产能预计 未来陆续释放。

（3）电子胶加速导入大客户。2021 年大电子业务收入 4.6 亿，同比+42.8%，2022H1 大电子业务收入 2.91 亿，同比+37.7%，消费电子、汽车电子、光伏逆变器等应用领域销 售收入均实现 100%以上增速。