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企业融资行为专题研究：定向增发市场特征与投融资环境。定向增发画像：市场热度受政策周期显著影响。1）市场监管经历两次重 大转折，2017 年 2 月和 2020 年 2 月两次新规的发布将市场分为粗放式发 展、监管加强和政策松绑三个时期。2）定增市场融资规模伴随监管政策 的变化先升后降再恢复。其中年度高峰 2016 年融资规模接近 17000 亿元， 政策松绑后 2021 年定增实施规模超过 9000 亿元。

市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。1）定增在股权融资中规模 占比较高，近年费率逐渐下降。政策松绑以来截至 2022 年 7 月 19 日，IPO、 增发和配股融资规模占比分别为 37.83%、58.11%和 4.05%；2020 年 2 月后增发发行费率为 0.74%，显著低于 IPO 的 6.74%。2）竞价项目超越 定价项目逐渐成为定增市场的主导，2021 年竞价项目发行数量和规模占 比分别达到 71.59%和 63.92%。3）政策松绑以来，电力设备及新能源和 电子行业的融资规模均超过 2000 亿元，房地产融资规模从监管加强时期 的 1475 亿元减少至 25 亿元。4）定价类项目以资本运作类目的为主，政 策松绑时期占比超 80%；竞价类项目以财务投资类目的为主，政策松绑时 期占比超 90%。5）政策松绑以来，预案日至增发公告日的时间间隔明显 下降，缩短至 357 天。其中，科创板仅 285 天。

收益特征：平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目。考察 2006 年以来实施并且已经解禁的定增项目，我们发现：1）政策松绑以来，竞 价项目的平均收益为 17.38%，定价项目平均收益为 65.28%，显著高于监 管加强时期的 5.29%和 21.59%。2）定价项目折扣率普遍高于竞价项目， 2006 年以来定价、竞价项目的平均折扣率分别为 28.03%、14.6%。3） 对于竞价类项目，市场收益对总收益的平均贡献最高，为 41.97%，但波 动较大；折扣有较大且稳定的正向贡献率，平均贡献总收益的 37.58%。4） 对于定价类项目，个股超额对总收益的贡献最高，平均贡献总收益的 49.32%；折扣同样对总收益有较大影响，平均来看对总收益的贡献度为 22.17%。

发行对象：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升。1）在网下机构投 资者中，基金管理公司的比重从 2019 年的 7%上升至 2021 年的 25%， 并且 2022 年依然维持在 20%以上，说明基金公司参与定增项目的积极性 维持较高水平。2）2019 年后单个项目平均配售家数上升，平均获配金额 下降，反映出参与者的认购竞争加剧。3）从大股东参与程度来看，定价 项目大股东认购比例明显高于竞价项目。4）财通基金历史各阶段在参与定增的基金公司中总金额均排名第一。

二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限。分析 2006 年 1 月至 2022 年 6 月的定增事件发现，1）总体上，定增预案公告 后 60 个交易日内相对中证 500 和沪深 300 有稳定的超额收益。2）定增 预案公告事件收益效应与政策环境关系明显。粗放式发展时期的事件收益 最强，监管加强时期平均跑输中证 500 和沪深 300，政策松绑后超额收益 恢复，再次稳定跑赢中证 500 和沪深 300。3）解禁日前 20 个交易日左右 有明显的下跌，但是在弱监管时期，解禁后有明显的收益回补，总体而言 退出风险相对有限。

长期影响：定向增发助力公司长期行业地位提升。1）从定增前后三年公 司营业收入行业排名分位数和毛利行业排名分位数中位数来看，实施定增 的公司行业地位实现了提升，定增后营业收入排名分位数和毛利排名分位 数分别维持在前 40%和前 35%。2）定增对公司地位的提升作用较稳定， 受市场环境影响较小。在绝大多数年份，定增前后一年和三年营业收入与 毛利所处行业分位数提升幅度中位数为正。