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商管行业专题研究报告：重奢商管，以稀为贵，资源与能力的壁垒。疫情加快中国个奢消费境外回流进程。中国是全球个人奢侈品市场中最重要的 消费地和消费者来源之一，近两年疫情导致的出境限制加快了自 2015 年开始的 境外回流进程，我们预计中国在全球个奢消费的占比自 2015 年 6%提升至 2022 年的 16%。展望远期，虽然在出境限制放开后部分消费者会重启境外消费，但 奢侈品价差的缩小、放开管控限制对于经济的正面刺激以及 Z 世代等增量消费 者的崛起，又能够对中国个人奢侈品消费起到正面的提振作用。我们预计中国在 疫情影响消失后将成为全球最大的个人奢侈品消费市场，中国境内消费份额有望 在 2025 年提升至 25%，实现稳健的增长。

重奢购物中心总量有望保持稳健增长。对于消费者来说，线下仍是重奢消费最 重要的渠道，由于重奢产品高单价的特性，线上渠道份额天花板可能天然低于轻 奢，我们预计线下仍将保持第一大渠道的地位。对于品牌来讲，中国区仍是全球 最具潜力的奢侈品消费市场之一，2021 年全球奢侈品有 55%的开店位于中国， 但门店覆盖率仍有提升空间。对于政府而言，一座顶奢购物中心不仅能够吸引高 端消费人口、唤醒高端消费欲望，也能有效提升当地居民对于城市发展和商业繁 荣的荣誉感。我们相信，中国的重奢线下门店数量还将进一步增加，中国的重奢 零售物业也有进一步提升总量的空间。我们估计，当前中国内陆约有 70 家重奢 购物中心，并在未来 5 年将保持平均每年 3-5 座的开业增速。

龙头企业享有市场、资源和能力的壁垒。重奢商管是一门壁垒极高的生意。重 奢商管集团的护城河体现在：1）市场壁垒，我们统计发现，目前一线城市、新 一线城市和二线城市的单城市重奢购物中心平均数量分别只有 6 座、2 座和 1座， 龙头公司具备先发优势。2）资源壁垒，在我们统计的 200 多家品牌精品店中， 有 69%的门店都开业在前 10 大商管集团，有 50%的门店开业在前 5 大商管集 团，这五大集团分别为：华润置地（万象）、恒隆地产、SKP、九龙仓和太古地 产，头部商管集团具备资源优势。3）能力壁垒，由于重奢品牌落位相对较晚， 对购物中心要求相对较高，因此在培育期和成熟期均需要较强的运营能力以保持 和奢侈品品牌的良好关系。我们预计，未来重奢商管将呈寡头格局，重奢商管行 业头部化集中趋势将加速。

稳定现金奶牛，看好长期韧性。由于稀缺性和高壁垒，重奢购物中心通常有超 强的吸金能力。根据联商网等统计的 2021 年购物中心销售排行，在样本企业中 TOP50 销售额的购物中心，有 27 座都是重奢物业，TOP20 里面有 17 座都是 重奢物业。体现在效率上，重奢购物中心的坪效和单位租金可能高达优质非重奢 物业的 3 倍以上。虽然 2022 年上半年受到短期疫情封控的影响，但长期而言， 重奢购物中心能够提供稳定的租金回报，我们看好重奢购物中心的长期韧性。