人力资源服务行业专题报告：前浪滔滔，后生可畏.pdf

人力资源服务行业专题报告：前浪滔滔，后生可畏。北京外企、上海外服分别是北京国资和上海国资旗下的大型人力资源服务供应商，其前身分别 成立于 20 世纪 70、80 年代，经过改制转设，服务客户范围逐步从外资扩大到国资、民企等， 业务范围从传统人资服务，逐步拓展到新兴的业务外包、招聘及灵活用工等。科锐国际，作为 民营人资公司的代表，成立于 20 世纪 90 年代，以猎头业务起家，后续成长路径以收并购为 主，围绕两条主线，其一，拓展全国及海外业务的地理布局范围，其二，猎头之外，拓展招聘 流程外包（RPO）、灵活用工、技术服务等业务布局范围。三大公司，业务起点不同，优势各 异，反映到财报端，表现为收入利润结构上各有侧重。传统人资龙头北京外企、上海外服的收 入、业绩总量领先，北京外企的非经常损益占比高。结构上，收入端，北京外企和上海外服的 收入主要来源于相对传统的业务外包，而招聘及灵活用工服务占比不足 10%；科锐国际的收入 来源为新兴业务，其中灵活用工占比超过 8 成；毛利润端，北京外企和上海外服的毛利润主要 来源于人事管理服务（占比超 5 成），其次是薪酬福利服务（占比 2-3 成），和收入结构有别， 主要系收入占比较高的业务外包的毛利率偏低（2%-3%）。科锐国际，毛利润主要来自灵活用 工，但是占比低于收入端，主要系猎头和 RPO 毛利率高达 40%，而灵活用工毛利率不足 10%。

竞争优势：资源禀赋 VS 创业创新

上海外服&北京外企核心竞争优势体现在产品/渠道/客户/资金实力；科锐国际在国际化、成长 性、创新性方面领先。上海外服、北京外企，产品布局全面，分支机构覆盖全国，满足客户一 站式、多元化、多地域的人资服务需求；客户方面，总量多，不乏华为、阿里等高质量客户且 粘性高；资金方面，该商业模式有垫资需求，客户也将资金实力作为衡量供应商核心竞争力的 指标之一，北京外企和上海外服在现金及现金等价物规模上具备显著优势。科锐国际，走差异 化路线，在国际化方面，率先布局英国等海外市场，可有效分散区域性经营风险；业务布局上， 聚焦新兴业务，成长属性凸显；此外，在技术上前瞻投入，优化运营，在创新性方面具备优势。

估值对比：确定性 VS 成长性溢价

上海外企上市以来估值水平与科锐国际有一定差距，二者估值背后分别遵循确定性溢价和成长 性溢价逻辑。上海外服 2021 年、北京外企 2022 年先后上市，上市交易方案的 PE 估值水平与 科锐国际 2022 年收购 Investigo 10%股权的水平相当；但上海外服（外服控股）上市后估值水 平，相对科锐国际仍有差距。估值差异的背后或是增长预期的差异，北京外企、上海外服业绩 承诺增速预期在 10-15%之间，而科锐国际未来 3 年的业绩复合增速一致预期为 29%。业绩增 速的差异与现有业务规模体量、结构，主要增长极等都息息相关；两类企业的侧重亦有不同。