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床垫行业研究：消费属性突出增长稳定，龙头加码渠道力&品牌力。1）国内床垫市场：规模稳步增长，消费属性凸显。2019 年我国床垫市场规模 达到 768 亿元，同比增长 13.1%，2011-2019 年年均复合增长率为 12.2%。从 较长维度来看，我们认为床垫消费规模的持续增长主要得益于渗透率仍有望提 升、更换频率有望加快、睡眠经济兴起带动睡眠相关产品消费升级。2019 年我 国床垫渗透率仅为 60%，人均消费仅为 55 元/人，相较于美国床垫市场 85%的 渗透率和 203 元的人均消费，仍有较大提升空间。我们预估，2025 年床垫市场 零售总规模有望达到 1155 亿元，2020-2025 年复合增长 6.6%。

2）美国床垫市场：规模增速稳健，床垫换新及时。美国床垫市场的规模由 2011 年的 52.8 亿美元增长至 2020 年的 90.2 亿美元，2011-2020 年均复合增速为 6.1%。行业规模增速稳健的两大引擎是房地产市场发展和更换频率较快。美国 房地产市场以成屋交易为主，室内家具翻新需求旺盛。2011-2020 年美国人均 收入的年均复合增速为 2.2%，消费者收入增长推动床垫换新需求，美国家庭中 有 50%的用户表示平均约三年会更换一次床垫，助力市场规模扩张。

龙头品牌竞争优势源自何方？纵览国内外床垫龙头企业发展史，一些重大的推 进基本围绕着渠道扩张、营销、产品升级、收并购等事件的发生，营销、渠道 对公司的内生增长与持久发展相对关键。

1）产品：体验感差异小，边际性改善为主。床垫产品作为低频消费品，产品形 态和功能诉求相对固定，外观和功能对消费者购买的影响因子较小。国内外床 垫龙头企业，与时俱进，牢牢咬合消费者需求，品牌研发投入细水长流，持续 优化产品。

2）营销：塑造独特品牌，龙头发力。床垫龙头营销投入持续高位，2021 年喜 临门、慕思、顾家、梦百合销售费用均超 10 亿元，其中广告宣传费用在营业收 入中的占比达到 4.2%、12.8%、6.4%与 2.4%。龙头企业采取多样化的营销方 式，包括广告投放，丰富的落地营销活动，线上电商推广，售后服务营造口碑。 我们认为，喜临门等床垫行业龙头品牌加大销售费用支出，通过多样化的营销 方式触达消费者，有助于提升品牌曝光量与消费者认可度，对塑造企业特色品 牌力、打造行业竞争优势具有重要作用。

3）渠道：加码渠道布局，抢占市场：国内龙头企业渠道扩张逐步加速，形成线 下门店、线上电商平台、厂家直供三大渠道。各床垫龙头纷纷加速门店扩张， 均维持较高增速，零售门店模式逐步向大店转变，“一站式购物”，不同品类间相 互带货，提升客单价和销售额。电商渠道差异化销售低价位产品，业务发展迅 速，如喜临门、慕思 2021 年线上销售收入分别为 11.0 亿元、8.8 亿元，在销售 收入中占比分别达到 14.4%、13.7%。床垫龙头品牌线上流量裂变已显成效， 电商渠道的贡献率稳步上升，成为企业收入提升的重要增长极。直供渠道主要 针对酒店客户、定制家居企业等行业重点客户。异业合作开拓流量入口，进一 步加强品牌曝光度与触达力度。