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双汇发展（000895）研究报告：龙头地位稳固，肉制品+屠宰利润弹性释放。肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大。公司是深耕行业六十余载的肉制品行 业龙头，主营屠宰、肉制品业务。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜 肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小， 主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国 内以及进口冻肉，其中进口冻 肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口。包装肉制品品类丰富。屠宰业务贡献 更多收入、冻品带来的利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。

复盘公司市值、业绩与猪价关联性。双汇市值与猪价关联性加强。通常在猪价上 升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大 幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。猪价下行前期若 进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后 期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市 值的优异表现。

屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。（1） 充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国 内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉 制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。（2）全国化屠宰基地布局，冷链物 流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链 物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。（3）募资延 伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质 量控制能力。

肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品 结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲 线，产品端坚持调结构、扩品类，2020 年肉制品特优级结构占比提升了 2.1 个百 分点，辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1 万吨，火炫风 刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过 5,000 吨， 势头良好；营销端加强创新；渠道端开拓新渠道布局，并对业务团队优化薪酬体 系，加强积极性。2019 年销售人员人均薪酬同比+12%，提升明显。

2022 年猪价、低价全年或仍为相对低位，肉制品利润稳增长，屠宰业务或释放较 大弹性。（1）屠宰业务：高价冻肉库存消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，低基 数下或可弹性尽显。2021 年猪价下降快，公司的冻肉库存大幅计提减值导致利润 基数较低，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以 提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。（2）肉制品业务： 猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长。公司近年的 “继续调整结构”策略执行加强，因此 2021 年即使在猪价下行期，公司肉制品 吨利也保持小幅提升。综合来看，我们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。