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云图控股（002539）研究报告：产业链一体化的复合肥龙头，上下游延伸布局磷矿和新能源行业开启新的成长。公司是国内复合肥行业龙头，产业链布局日渐完善。深耕复合肥行业数十年，目前拥有复 合肥产能 520 万吨，产销量全国第二，为增强成本优势，近年来不断向原料端拓展，向 上游布局磷和氮，逐步形成产业链一体化的产业格局。目前已拥有联碱 60 万双吨、磷酸 一铵 43 万吨、黄磷 6 万吨，磷酸 5 万吨、磷酸二氢钾 1.5 万吨及三聚磷酸钠 3.5 万吨、 硝酸钠及亚硝酸钠 10 万吨，工业盐 80 万吨、品种盐 40 万吨、食用氯化钾 6 万吨。

一体化产业链构筑成本护城河，复合肥行业集中度提升带来龙头长期成长性。受农业生产 模式影响，叠加低行业壁垒，国内复合肥行业一直以来都比较分散，龙头企业市占率偏 低。近年来，受供给侧改革、安全环保趋严和国内外能源危机等因素影响，上游原材料价 格波动较大，叠加复合肥行业不断洗牌，中小落后产能逐步退出，行业集中度不断提高， 一体化布局的龙头企业市占率增长空间较大。目前复合肥行业 CR4 从 2015 年的 16.8% 提升至 2021 年的 22.4%，龙头企业依靠优质的渠道和经销商叠加品牌效应市占率将会持 续提升。公司复合肥销量国内第二，近年来不断布局上游磷资源，氮资源巩固复合肥生产 成本优势，不断拓展渠道和优秀的经销商资源，在原料价格大幅上涨以及行业需求低迷的 背景下逆势增长，复合肥销量从 2015 年的 185 万吨持续提升至 2021 年的 287 万吨， CAGR 高达 7.6%，目前国内市占率约为 5.97%。

下游光伏、新能源需求的高增以及农化需求旺盛带动联碱业务景气向上。公司目前拥有联 碱 60 万双吨（纯碱和氯化铵各 60 万吨）。随着环保政策趋严，纯碱被列入高耗能行业， 产能增长受限，联碱法产能持续退出，叠加下游光伏玻璃和新能源汽车对纯碱的需求高 增，纯碱行业格局改善带来行业景气向上。此外由于尿素价格持续上涨，复合肥企业减少 尿素用量，用氯化铵替代，带动氯化铵需求，价格持续推涨，公司联碱业务盈利大幅好 转。

巩固复合肥龙头地位，完善磷化工产业链布局，实现“矿—盐—碱—肥”和新能源材料 的两大业务布局。除了磷酸一铵的布局公司还是国内最大的黄磷外售企业，拥有 6 万吨 黄磷产能，黄磷为双高类产品，未来不允许新增产能且环保趋严，下游的精细磷化工需求 仍保持一定的增长，因此黄磷供需格局改善将带来价格和盈利中枢的上行。公司目前正在 办理雷波磷矿采矿证，未来将继续完善自身的磷化工布局，向下游投建磷酸铁产能，目前 规划产能 45 万吨，除了部分原料自给的优势外，磷酸铁副产渣酸可用于磷源生产复合 肥，和公司的复合肥业务形成良好的协同效应，进一步降低两者成本。