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万科A（000002）研究报告：万物云上市启动，经营服务业务价值重估。万物云打响万科经营服务业务资本化的第一枪。2021 年 11 月 5 日，万科 A 公告拟分拆所属子公司万物云在港交所上市；2022 年 4 月 1 日，公司披露第一版招股书，正式进入上市流程。

万物云是国内物业服务行业领导者。经过不断业务发展和战略转 型，万物云建立起社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合 服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案服务，其中社区、商企、城市空 间分别对应品牌万科物业、万物梁行、万物云城，形成了强大的 万物云品牌势能，且均已具备对外输出能力。截至 2021 年底， 公司合约面积达到 10.0 亿方，是目前上市及拟上市公司中第二大 的物业管理公司；公司在管面积达到 7.85 亿方，合管比达到 1.3。 目前从面积占比来看，社区仍是公司在管面积的主要构成，2021 年在管面积中 84.1%为社区相关面积，但商企和城市空间的在管 面积占比在不断提升。

经营服务业务已成为万科长期价值增长来源，价值有望重估。公 司在发展过程中持续发掘新赛道，较早布局多个经营服务业务。 其中物业服务、仓储物流、租赁住宅、商业开发及运营作为公司 多元化业务的 4 个明星业务板块，在各自领域都处于行业前列。 在中央提出房地产行业要探索新的发展模式背景下，公司的新业 务成果将帮助公司适应新的发展阶段，并以万物云“打头阵”，迎 来价值重估。我们采用可比公司估值法，认为归属于万科的权益 的物业服务估值 763 亿元、物流仓储估值 732 亿元、商业开发及 运营估值 151 亿元，三大业务总计有望贡献万科估值 1646 亿元。 维持买入评级和目标价 33.70 元不变。我们预计 2022-2024 年归 母净利润分别为 248/266/280 亿元，三年 CAGR8%。我们看好公 司在本轮行业出清后的未来长期胜出，开发业务估值有望迎来修 复、明星业务估值有望得到重估，维持买入评级和目标价 33.70 元不变。