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集装箱运输-中谷物流（603565）研究报告。新造船价格提升提高进入壁垒，竞争格局持续优化，账上现金充裕，进可攻退可守。内贸 集运行业经历了 20 多年的发展，行业两次破产出清后，中谷物流运力份额上升至市场第 二，净利润以及利润率行业第一，竞争力凸显。自 2021 年 1 月公司签订 18 艘大型内贸 集装箱船订单以来，集装箱船新造船价格上涨 31%以上，船期排至 2025 年以后，竞争 对手即使高价造船扩产能，船舶成本层面也较难追赶中谷。 截止 2021 年 3 季报，中谷 账上货币资金加交易性金融资产 81 亿，即使外贸大幅恶化，仍然具备底部扩张的能力。

集装箱运输行业：即使出租船舶全部回流，2024 年供需相比 2020 年仍将改善。参照历史测算，内 贸需求有望保持快于 GDP 0-2%增速，我们预测，2024 年相比 2020 年累计需求增长 28.6%，运力悲观假设增加 7.1%，2024 年行业供需有望相比 2020 年改善。

船舶大型化规模优势显著，自有运力单箱成本较外租运力单箱成本下降 23%，未来自有 船交付替代租入船。内贸运力自有船成本固定，租入船随行就市，我们预计 2024 年，外 租运力成本为 1430 元/TEU，新船交付后自有运力成本为 1106 元/TEU，新船折旧成本 较低，且能改善燃油效率，较外租成本降低 23%。18 艘新造船交付，中谷自有运力有望 从翻倍，从 2020 年的 155 万载重吨上涨至 2024 年的 301 万载重吨，随着自有运力的 增加及部分租入船被自有船替代，单计费箱量成本有望进一步下降。

悲观预期下，2024 年内贸集运归母净利润为 21 亿，相比 2020 年增长 108%。悲观预 期下，载率持续下降，2024 年计费箱量同比增长 21%，达到 695 万 TEU，相比 2020 年增加 38%，水运单箱收入没有增长，维持 2020 年水平，PDCI 为 1202 点，公司内贸 集运依靠成本下降，内贸部分仍有 21 亿归母净利润，相比 2020 年增长 108%。

向上弹性仍在：PDCI 每增加 100 点，营业收入约增加 9 亿，归母净利润增加 7 亿。公 司成本相对固定，假设租船和燃油等成本全部回到 2020 年水平，依靠新船下水，2024 年公司成本降低 6.9 亿元，归母净利润整体达到 27 亿元。如果实际 2024 年景气度好于 2020 年，水运业务单箱收入上升，PDCI 每增加 100 点，归母净利润增加 7 亿。