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生猪养殖-温氏股份（300498）研究报告：拾级而上，终可拿云。如何看待温氏在非瘟中经历的挫折？ 在 2019 年以前，温氏股份是生猪养殖行业龙头，2018 年公司全年商品肉猪出栏量为 2230 万 头，远超过同行公司，但非瘟后公司出栏量大减，2020 年仅 955 万头，与此同时，养殖成本 也上升较多，公司竞争力明显削弱。之所以温氏在 2019-2020 年的非洲猪瘟中受损较为严重， 我们认为，主要有 3 点原因：1）温氏生猪产能占比最大的华南区域在非瘟中受疫情冲击最大； 2）温氏采用“公司+农户/家庭农场”的养殖模式，而农户养殖规模较小、猪舍条件差、理论知 识不足，过于分散难以被监管，给公司在非瘟防控上带来了巨大挑战；3）温氏作为行业龙头， 在非瘟前已经形成了行业最大的固定资产，这些猪舍在设计时没有考虑到防非的需求，相对于 非瘟后建设的新式猪舍而言，防非难度更大。

2020 年以来温氏股份有哪些变化？

在非瘟中经历了较大挫折后，公司痛定思痛，2020 年开始从调整养殖模式、优化组织架构、硬 件改造和管理改革以及调整育种体系 4 个方面着手对生产和管理进行重大改革。先难后获，公 司的生产成绩自 2021 年二季度开始底部反转，且后续持续积极改善。出栏量方面，公司月度 商品肉猪出栏量自 2021 年 3 月起进入上升通道，当前自繁仔猪的商品肉猪月出栏量已经超过 150 万头，生产成本方面，温氏商品肉猪综合成本从 2021Q1 的 30.7 元/公斤下降到 2021Q4 的 21.6 元/公斤，降幅明显，2022 年 1 月份完全成本降至 16~17 元/公斤，综合成本（含淘汰 母猪等其他盈亏）在 18 元/公斤以下，在规模猪企里，已经具备一定竞争力。

当前时点如何看温氏股份？

站在当前时点，我们看好温氏股份的长期发展。肉猪业务方面，公司持续改善的脚步并未停止， 未来有望拾级而上，成本回到行业内较具竞争力的水平。具体来说：1）公司资金安全性高，偿 债能力位于上市猪企前列。我们认为，温氏有望较为安全地度过今年上半年的猪价低迷期，迎 接下一轮猪周期的到来；2）温氏当前种猪和固定资产产能均充足，公司有资金也有能力在未 来两年实现商品肉猪出栏量的持续高增长，预计公司 2022-2023 年商品肉猪出栏量有望达到 1800 万头和 2700 万头；3）温氏的各项生产指标仍在持续提升过程中，对公司成本结构进行 拆分和预测，我们认为，2022 年公司肉猪成本预计将进一步下降，肉猪综合成本或有望降至 17 元/公斤以下（假设后续饲料原料价格较为平稳），公司成本有望回到行业有竞争力的水平。

除肉猪业务持续进步外，今明两年公司肉鸡业务也值得期待，在经历了两年的亏损后，黄羽肉 鸡行业已经出现较大幅度的产能去化，黄羽肉鸡有望景气反转，且公司肉鸡成本竞争力持续增 强，冰鲜化转型方面也已经取得明显成效，长期发展前景可期。