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固收年度策略：经济换挡、政策谋新，利率下行中继。身处新旧动能切换期仍是债市最大的基本面。2024 年名义 GDP 有望微抬， 地产、消费和企业三大循环是关键，通胀同比强于环比且 PPI 弹性高于 CPI。 政策组合是财政扩张（中央加杠杆、地方控债务）+货币配合+监管加强。 积极财政叠加化债影响供求，资本新规影响行业生态和银行品种偏好，银行 承接力受考验，非银更加缺资产。估值上，目前利率和信用利差水平均处于 低位，相对性价比无优势。我们判断债市下行趋势短暂中继、α难寻，但风 险有限。十年期国债波动空间在 2.5-2.85%，信用利差保持低位。操作上， 票息为主，交易与品种挖掘为辅，杠杆空间有限。

基本面：名义增长微抬、结构分化延续

趋势上，全球大冲撞时代、国内新旧动能切换，长期问题待解。外部，大选 年美国财政货币的剪刀差和经济韧性的预期差可能收敛。内部，明年或处于 弱周期修复的前端位置，价格有低基数、政策相对积极，但经济循环回归过 程中斜率不高、传导滞后且存在边界。预计名义增速微抬，增速目标、地产 和宽财政效果等是不确定性来源。节奏上，政策脉冲下年初环比可能较强， 而 Q2-Q3 的名义基数更为有利，经济波浪式运行的基因依旧存在；结构上， 冷暖不均的情况或延续，预计基建>制造业>消费>出口>地产；价格上，预 计同比强于环比、PPI 强于 CPI。

政策前瞻：财政扩张（中央和地方分化），货币配合，监管趋严

2023 年赤字率突破 3%意义重大，彰显了中央巩固经济回升的决心，也预 示明年财政政策大概率偏积极。预计赤字率继续设定在 3.8%，专项债额度 可能较今年（3.8 万亿）持平甚至偏低。地方控债务+中央宽财政，关注如 何建立债务等长效机制。货币政策方面，预计继续以稳为主，汇率约束逐步 缓解，积极配合财政。货币配合财政的四点内涵：一是营造适宜的流动性环 境，二是维持偏低的融资成本，三是从资本、资金、利率等方面加大对银行 的支持，四是着手探索新的货币政策工具。流动性预计维持“狭义平衡、广 义偏松”格局。

供求关系：利率供给略增多，需求上银行非银有别

明年财政继续扩张，利率债供给压力较今年略高，还需关注特殊再融资债等 影响。投资者行为方面，银行与非银有别，主要关注三点：第一，化债背景 下，银行债券承接力经受配债额度、资本占用、流动性指标等考验，而地方 债务约束下非银或将持续面临“资产荒”；第二，银行资本新规执行在即， 利空存单、金融次级债，利好高等级信用债，资管行业生态或重塑；第三， 理财短期反馈风险不大，但明年仍需警惕。

债券策略：下行中继，不空但α难寻

2023 年，债市表现出利率波动不大，但中枢缓步下行走势。尤其是超长端、 二永债和城投债先后出现结构性机会，杠杆操作在上半年收获颇丰。明年市 场的核心逻辑是：今年紧财政+偏松货币→明年宽财政（中央宽、地方平） +货币配合。三层影响：经济预期+货币配合+供需关系。反映到债券上：1、 利率中枢：下行中继；2、上限难突破 2.8-2.9%；3、下限难突破 2.5%；4、 节奏：年中有博弈机会，但不确定性大。操作策略来看，久期策略可暂向中 短端倾斜，交易长端，波动区间上沿关注拉长久期机会；杠杆策略不确定性 上升；信用仍可把握城投下沉以及信用利差收窄机会。