华利集团研究报告：运动品牌核心供应商，份额扩张驱动增长.pdf

上传者：一树梨花
时间：2023/10/24
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华利集团研究报告：运动品牌核心供应商，份额扩张驱动增长。公司概况：运动鞋专业制造商，绑定优质品牌客户，财务表现出色。华利集团是规模与实力全球领先的运动鞋制造商，2022 年公司收入 206 亿元，产能 2.4 亿双。公司与多个国际知名运动休闲品牌保持稳定深入的合作关系，以耐克为首的前五大客户收入占比达 91%。公司实控人为张聪渊家族，50 余年深耕鞋履制造。公司近 5 年业绩呈 20%以上的复合增长，盈利能力优于行业， 2022 年 ROE 高达 25%，现金流充沛。

行业分析：运动赛道长青，中国企业在运动鞋制造产业链优势明显。1）全球运动鞋产业链梳理：中国具备全产业链优势，尤其在终端品和中间品环节具有显著优势，但面临贸易壁垒，故中国企业将产能向东南亚转移；其他国家凭借劳动力成本、税率优惠、原料供给和地理区位优势各有所长，东南亚终端产品份额提升。2）运动行业特点和供应商壁垒：运动行业长期成长性好，运动鞋市场规模约 1521 亿美元，近五年 CAGR 为 4.5%，高于整体鞋类市场增速。运动品牌集中度较高且持续提升，Top10 份额从 2013 年的 37%提升至 2022 年的 45%。头部运动品牌供应链进入壁垒高，严格考核新供应商，纳入核心供应商需通过长期动态考核。3）供应商竞争格局：头部制造商数量少，历史悠久，合作年限长，故集中度较高，三大上市鞋企市占率合计 24%, 华利份额提升明显。4）品牌与供应商估值复盘：以耐克和头部供应商为例，核心供应商与品牌估值强相关，竞争力与份额提升驱动估值中枢上移。5）行业近况：下游国际品牌去库预计半年内完成，供应商拐点可期。

核心竞争力：规模和效率领先，管理体系稳定。1）竞争优势：增长优势明显，盈利能力好于同行，客户份额提升；2）规模效率成本优势：公司产量规模领先且扩张较为积极；人效高，人均产量高于同行而人均成本低于同行； 3）产地优势：越南北部中部劳动力成本低、稳定性好；4）管理优势：创始人及二代子女经验丰富，公司快速准时交付能力强。成长分析：需求端老客份额提升+新客开拓，供给端产能持续扩张。公司未来在越南/印尼中长期预计共新投产 12 家工厂，假设未来 5 年后完成爬坡达产，产量可达约 3.5-4.0 亿双。1）供给端分析：在下游客户订单有保障的前提下，公司产能释放节奏决定增长速度，预计 2024 年收入增速在 17%~22% 之间，未来 3 年复合增速在 16%左右。2）需求端分析：公司重点绑定头部客户，不断扩大份额及提升客单价，预计未来 5 年收入复合增速达 12%，且经历 2023 年订单低谷后，2024-2027 年复合增速预计达 16%。分客户看：1）公司在第一大客户耐克份额提升趋势明显，未来量价齐升均有空间，预计未来 5 年来自耐克品牌收入复合增速预计达 23%；2）耐克以外其他品牌，现有前五大客户保持稳健较快增长，另外近两年新纳入的品牌增长更为迅速，并且其中中高价位品牌增长好于低价位品牌，预计未来5年收入复合增速为8%。

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