玖龙纸业研究报告：龙头逆境沉淀，旺季需求回暖.pdf

玖龙纸业研究报告：龙头逆境沉淀，旺季需求回暖。包装纸龙头，积跬步、至千里。玖龙纸业系包装纸行业龙头，伴随产能规 模扩张及品类结构丰富，截至 2023上半年末公司浆纸产能合计突破 2400 万吨，其中造纸/原材料产能分别为 2002 万吨/462 万吨，为全球产能规 模排名第二的造纸集团。FY2023H2 公司归母净利润为-9.95 亿元（上年 同期盈利 5.01 亿元，环比+3.94 亿元），我们预计伴随下游需求复苏、 能源成本节降、且逐步构筑原材料自给优势，盈利弹性有望显现。

行业：需求复苏、格局优化，盈利改善可期。供给方面，近年来伴随环保 政策趋严推动行业出清，包装纸龙头市场份额集中提速，其中箱板纸格局 更优（2022 年 CR4 为 52.2%）；此外，我们预计零关税下进口纸冲击逐 步消化，且 2024 年龙头扩产有限，供给压力趋缓。需求方面，下半年消 费旺季来临、需求弱势复苏。我们认为行业有望趋于供需平衡，当前行业 开工情况改善、库存逐渐去化，国废及成品纸价格触底反弹，行业盈利水 平有望企稳回升。

玖龙纸业：产业链布局完善，浆纸产能扩张驱动成长。1）上游原材料： 公司通过海外自建再生浆厂+国内布局木纤维和木浆产能优化原材料结 构，预计 2023 年底表观纤维原料（不含国废）自给率有望达 100%，伴 随需求回暖、国废价格攀升，国内低价纤维原材料优势有望凸显；能源方 面，公司积极推进清洁及替代能源发展，吨纸耗煤量、耗气量降低，煤价 高位回落驱动盈利改善。2）中游生产：FY2021 以来产能扩张提速，国内 九大生产基地协同效应突出，且原料布局即将步入收获期；当前行业需求 疲软情况下公司部分扩产计划推迟，FY2023-2024 浆纸产能 CAGR 为 12%，我们预计公司资本开支及债务规模有望自高点逐步回落，且债务 结构持续优化，折旧及利息开支压力趋缓，底部利润有望夯实向上。3） 下游包装：目前公司海内外包装产能合计超过 28 亿平米，造纸+包装进 一步协同发展。