云音乐研究报告：付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，看好利润逐步释放，首予买入.pdf

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时间：2023/09/26
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云音乐研究报告：付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，看好利润逐步释放，首予买入。在线音乐行业用户大盘稳定，付费增长稳健，具备投资机会。音乐行业虽受竞争冲击，但相比其他文娱平台用户流失少，我们预计未来稳定在 6.2 亿+。参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿差异，我们估算中国内地音乐付费用户数仍有 5,100 万-1.02 亿增量。

付费墙提升+88VIP 双轮驱动会员增长，预计订阅收入增长趋势确定， 2022-25 年复合增速 16%。1）目前付费墙仅 10-15%（vs. 腾讯音乐 35%+），参考腾讯音乐付费墙对会员拉动效果，假设云音乐未来三年提升付费墙 15 个百分点，并考虑 88VIP 增量贡献，保守预测会员净增 1,700- 5,500 万，对应复合增速 13%。2）精细化运营促进月 ARPPU 提升，但部分被88VIP会员增加所抵消，我们预计云音乐ARPPU中短期稳中有升，2022- 25 年复合增速为 3%。长期随 88VIP 增量贡献降低，应有更显著优化。

音乐授权溢价收窄、直播分成下调支撑毛利率改善和利润扩张。1）在线音乐利润率持续优化：监管引导音乐版权结算模式优化，溢价收窄趋势不变。另外，长期看，音乐消费分散化利好平台议价能力提升，自制强化将进一步拓宽利润率改善空间。2）直播对利润仍是正向拉动：尽管直播业务调整短期拖累收入下降，但考虑分成大幅优化，我们预计直播业务将维持毛利正增长，对公司整体利润增长仍是正向拉动。我们预计 2023/24 年毛利率分别提升 11/3 个百分点至 26%/29%，经调整净利润 6/9 亿元。