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青松建化（600425）分析报告：新疆水泥龙头，有望受益自治区建设提速。青松建化系新疆建设兵团旗下水泥企业，深耕新疆本土。公司目前拥有水 泥产能 1500 万吨，其中南疆地区熟料产能占比 63%，是新疆地区第二大水 泥企业。公司过去产能利用率较低，但 15 年以来呈现上升趋势，未来若需 求端放量，则公司销量或存较大增长弹性。21 年公司重组新疆美丰化工， 在做强做优水泥主业的同时，也做细做精化工产业链。目前公司控股子公 司申请破产清算对净利润的拖累因素已基本消除，我们认为随着未来水泥 板块盈利增长+化工板块减亏，公司盈利有望迈入新阶段。

供需格局基本稳定，产能利用率提升空间大

截止 22 年末，新疆地区水泥企业 CR5 市占率约 66%，CR2 天山股份、青松 建化合计份额超过一半，其他企业均不足 10%，市场格局相对稳定。截止 23Q1，青松建化在全疆/南疆市占率分别约 18%/25%，南疆话语权相对更 高。新疆地区水泥产能相对过剩，产能利用率常年不足 50%，但区域通过 政府主导的错峰限产及企业自发停产等措施，仍能维持供需格局基本稳定。 新疆地区中小企业较多，2500T/D 及以下产能占比 40%，在国家加强能效 水平的要求下，未来存在被迫出清的可能，我们预计供给端有望继续优化。

中吉乌铁路开工在即，需求端有望保持高景气

新疆固定资产投资以基础设施建设为主，19-22 年占比逐年上涨。基建中 水利等工程占比较高，但 2021 年新疆公路密度水平相对落后，交通建设投 资空间较大。23 年新疆重点项目总投资/计划投资分别为 2.7 万亿/3000 亿 元，同比增长 23.7%/11.2%，年初至今建设情况良好，且政府会定期召开 会议对重大项目进行督办，确保项目如期进行，我们预计短期内项目落地 及开工情况有望保持较高景气。十四五期间，新疆自治区计划在公路交通 领域投资 4000 亿元，持续提振区域水泥需求，而南疆地区经济发展显著落 后于北疆，具备更大的投资潜力，且南疆地区水泥价格也明显高于北疆。 中吉乌铁路项目有望于今年秋季开工，我们计算年均或带来 166-213 万吨 需求增量，假设公司份额约 30%，则对应新增销量约 49.8-63.9 万吨，占公 司 22 年水泥销量比重约 8.3%-10.6%。

吨均价、吨毛利高于可比公司，成本费用存优化空间， ROE 仍有望提升

青松建化吨均价、吨毛利均为可比公司最高水平，当前吨成本中材料成本 以及其他（人工、折旧等）固定成本较高，我们预计随着公司产能利用率 的提升，规模效应发挥有望使得成本进一步下降，而燃料及动力成本是公 司的优势项。22 年公司研发费用较高，对净利润造成一定拖累，未来研发、 财务费用是主要优化方向。22 年公司 ROE 达到 8.07%，在可比公司中排第 二，我们认为未来 ROE 提升的驱动力一是在于水泥毛利率提升+化工业务 减亏带来的净利率提升，二是产能利用率提升带动资产周转率的提升。