从巴菲特增配日本商社看中特估的全球定价逻辑.pdf
- 上传者:居里夫人
- 时间:2023/05/04
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从巴菲特增配日本商社看中特估的全球定价逻辑。近期,巴菲特在东京接受了《日本经济新闻》的独家采访,表示“将讨论进一步投资(日本股)”,引起了资本市场广泛 关注,巴菲特为什么看好日本市场与五大商社股票?日本股市后续走势投资机会如何?对当前投资又有何启示?
日本股市走势与经济景气度高度相关,疫后复苏+能源价格回落带动日本经济边际改善是23年以来日本股市上涨的重要宏 观背景。经济景气方面,日本2023年3月制造业PMI持续回落后小幅企稳;疫情影响弱化后后服务业PMI持续好转,商业零 售显著走强。往后看,日本服务业需求仍有较大恢复空间;日本制造业景气下行最快的阶段大概率已经过去,但需要防范 中期欧美经济衰退风险的影响,系统性改善需保持一定耐心。通胀方面,能源通胀压力缓解,但服务性通胀压力预计将走 高。年内日本经济仍有一定复苏动能,需求回升使服务通胀有边际上行压力,2023年春斗谈判导致中位数上涨3.8%,其中 服务业上修幅度较大。货币政策与汇率方面,YCC压力暂缓,中期取决于薪资增长持续性:欧美银行风险冲击下,目前原有 的期限结构扭曲现象得到显著改善,日本退出YCC政策压力暂缓,新任央行行长更依赖于经济前景决策,日本薪资增速能否 持续回升以及欧美经济衰退程度是关键影响因素。中性假设下我们认为年内日本YCC可能边际调整,但加息概率不高。
日本低速增长环境下高股市长期回报之谜:深度参与全球价值链,依靠企业ROE的持续提升获得长期回报。1)尽管日本经 济低速增长,但日本股市长期收益率十分可观,年化回报率超过10%,且波动相对较小。2012年以来日经225指数累计涨 幅高于欧股、A股,与美股相近,且日经指数风险调整后收益在全球主要是从中仅次于印度和美股;2)日本股市上涨主要 依靠盈利能力提升而非估值扩张。2012年以来日本股市的估值中枢基本保持稳定,日股持续走高与企业ROE持续提升密切 相关,而ROE提升则主要由净利润率增长驱动,资产周转率反而趋势性回落;3)日经225指数以高端制造业与信息技术为 主要行业分布,全球产业链龙头属性较强,盈利能力更为稳定。日经225指数中工业品、可选消费和信息技术等代表的高端 制造行业权重排在前三,金融权重较低。全球产业链中的龙头公司占比较高,因而具备更强的盈利能力和稳定的现金流。
巴菲特为什么买日股?通过低融资成本+低估值+稳定高现金回报,获取丰厚套利空间。1)日本拥有全球近乎最廉价的融 资成本,日本资本市场有更好的赔率。巴菲特自2019年起连续四年发行千亿日元规模的日元债,获得了大量便宜日元,为 避免跨境投资带来资本流动与汇率风险,需要投资日本当地标的,同时也能使公司的投资资产更加多样化。 2)五大商社符 合巴菲特低估值偏好。日本五大商社所在资本品行业估值显著低于日本股市平均水平,且五大商社估值估值显著低于资本 品行业的整体估值。3)更重要的是,近年来大宗商品价格中枢抬升,资本开支减少,上游资源品行业的现金奶牛属性逐步 体现,分红回报稳定提升。日本五大商社主要收益来源于金属矿产、能源、农业领域等上游商品,2021年以来全球资源品 大幅涨价下带动五大商社的归母利润均实现明显提升。同时2017年起股息率、分红比例逐年上升并维持较高位置。最后, 未来五大商社或将提供稳定的现金分红回报,叠加日本较低的负债成本,能够实现长期稳定的回报。
对当前投资的启示:低增长高通胀的类滞胀环境下,高分红、高现金流超额收益明显。2021年以来,全球利率中枢上行, 全球高股息板块跑赢,A股市场上以中特估为代表的的高股息板块超额收益明显。从当前市场融资成本和股市现金回报率之 间“套利”空间来看,日股(2.8%)>A股(1.2%)>美股(0.1%)>港股(-0.2%)。中长期来看,随着中国经济进入高 质量发展阶段,利率和经济增长波动率下降,分红率和ROE和的提升将推升低估值大盘股的配置价值。
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