许继电气（000400）研究报告：特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花.pdf

许继电气（000400）研究报告：特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花。两大预期差： 1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司 23/24 年直流收入 9.9/27.6 亿，贡献净利润 2.4/6.4 亿，利润占比分别为 18%/32%，且后续有望维持高位； 2）储能业务被忽视，公司在手订单 30 亿，预计 22/23 储能收入为 9/27 亿，进入快速增长周期。

直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会

1） 大基地消纳，特高压是刚需。回看历史，15 年是直流投建高峰（核准 6 条），16-22 年均仅 1 条。往十四五看，已明确直流线路 9 条，根据 大基地需求测算，预计 23-25 年分别有望核准 5/4/4 条直流，合计投资 强度远超 15 年。考虑风光大基地直流需求刚性，预计十四五后仍有望 保持年均 3-4 条量级，但 23 年核准加速这波机会较关键。

2） 直流业务弹性十足，24 年有望高增。直流换流阀价值量高、格局优， 许继市占率 27%，仅次于南瑞。考虑结算节奏，预计公司 24 年直流收 入将达 27.6 亿（YOY+180%），毛利率 37%，增量利润近 4 亿。

3） 超高压改造和海风柔直贡献持续增量。两网已将部分旧线路柔直改造 提上日程，同时海风深远海发展也带来柔直新需求。海风柔直许继占 先发优势，19/21 年分别中标如东/阳江项目，对应合同 3.7/3.9 亿。

网内业务：传统业务享结构红利

1） 一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。22 年国网变压器/组合电 气招标分别同比+126%/62%，预计后续继保监控需求将提升，公司 21 年继电保护/变电监控中标份额 12.9%/11.5%，稳居前列。

2） 配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。根据国际能源网， 十四五配网侧投资占比有望达到 60%以上，公司配网业务有望提速。

3） 电表市占率领先，毛利改善显著。电表更换+升级带来行业高景气，许 继电表中标份额 5.3%常年稳居第一。公司电表业务受益产品结构变化， 22H1 毛利率 26.0%，同增 6.7pct，有望实现量利齐增。

网外业务：储能成长性不可忽视

1） 储能带来第二增长曲线。公司储能业务涉及 EPC、PCS、EMS 等领域， 非完全统计，公司 22 年储能 EPC 中标 1.83GWh，合同金额约 30 亿。 集团子公司电科储能负责储能系统集成，从预计关联交易金额判断， 预计公司 22 年储能收入 9 亿，23 年 27 亿（YOY+200%）。

2） 充换电业务充分顺应电气化趋势。公司拥有充换电、港口岸电等综合 解决方案，22 年与南网合资设立换电公司，重点拓展重卡换电业务。