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TCL中环（002129）研究报告：硅片穿越周期显实力，组件差异化彰风采。股价三次大涨：2010 年下半年，布局单晶硅双轮驱动，股价在一年内上涨 了 80%；2015 年初，受益于单晶快速发展，股价半年内最高涨幅 144%； 2020 年起 G12 超大硅片引发行业变革，年初至今公司股价上涨了 211%。

过去的成功：硅片盈利兼具周期与成长，公司技术路线持续领先穿越周期

硅片环节周期性源自上游硅料环节具有周期性；成长性源于大尺寸+薄片化 +N 型化的技术进步带来降本增效。 公司在大尺寸方面首发 G12（公司预计 22 年年底产能占比有望达 90%）； 薄片化方面公司先于同行 P 型硅片以 150μm 为主，N 型硅片以 130μm 和 150μm 为主；N 型化市占率第一（2020 年约 60%）。

当下时点：硅片产能扩张降盈利，但长期利好龙头

硅料产能持续释放，硅片供大于求，短期盈利向下。但是在价格战中公司 凭借积累的技术优势，一方面能够在硅料下行中充分放大其非硅成本优势： 1）低硅耗带来硅成本优势；2）单台炉产及切片领先对应非硅成本领先；3） 工业 4.0 人均创收、人均创利 2021 年高于部分同行均值 63%、66%。 另一方面在产业技术迭代中，行业洗牌加速，公司市占率有望在大尺寸快 速发展，N 型化电池放量的情况下充分受益，22 年 24%→23 年 34%。

未来：发展组件业务带来第二增长曲线

为什么？公司在硅片第一增长曲线稳步提升的同时，提前寻求第二增长曲 线。组件市场规模数倍于硅片，且未来随着硅料降价有望迎来盈利修复。 行业层面：头部组件企业一体化程度不断加深，切入组件可以保证经营的 主动性。

如何发展？差异化产品：环晟 G12 大尺寸硅片技术+高效叠瓦组件（专利 壁垒高，而公司拥有 Sunpower 独家授权）；差异化市场：MAXEON 享受 本地扶持，顺利拓展美国市场。海外发达国家消费者愿意为美学付出相应 溢价，但制造本土化要求更高。公司一方面投资 MAXEON 享受本地扶持， 拓展美国市场；另一方面，未来有望在美国本土建厂凭借工业 4.0 放大成 本优势。