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纸浆行业分析：从雨露均沾到结构分化，探讨浆价下行后的演绎。前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位。纸浆作为全球大宗商品，海外 需求持续超预期，主因：1）欧美于 2022 年后逐步放开防疫管控，疫后消费增 加；2）欧美政府加大政策补贴，如美国政府累计发放了 10 万亿以上美元；3） 欧美前期货币宽松，如 10 年期美债在 2020-2021 年持续处于 2000 年以来低 位；同时供给端受到供应链、罢工等影响，新产能鲜有扩出。受此影响，浆企处 于高盈利状态：Suzano 是全球最大浆企，2022H1 公司净利润更是达到 20 亿 美元，高于历史任何一年的全年利润，年化 ROE 为 107%。高额盈利纸浆产能 立项增加，不过考虑产能从立项到达产需要两年时间，故目前尚无新产能释放。

多因素共振，2023 年浆价逐步下行可期。供给方面：Arauco 的 156 万吨 智利产能原先规划 2021H2 投产，其后因疫情和卡车司机罢工等一直延期，不过 我们最近观察到变化：1）UPM 的 210 万吨新建产能提前到 2023 年 3 月投产； 2）Arauco 当地新建产能已取得 97.5%的进展，或在 11 月投产。虽然 Arauco 投产不排除继续延期，不过考虑竞争对手的投产进度，无论出于市场抢占或获取 高额盈利考量，行业在未来 2 个季度或有接近 400 万吨阔叶浆产能投放（占阔 叶浆需求量 10%+）。需求方面：国内受疫情影响，造纸需求整体偏弱；欧美 PMI 数据逐月下行，根据卓创数据，铜版纸/双胶纸/白卡纸开工率为 70%/67%/70%。 我们预计当前浆价处于不合理水平，产能释放带来价格下行。

一半清醒一半醉，冷静看待纸浆下行行情。通过复盘 08Q4-09Q1、11Q2- 11Q3、14Q2、18Q4-19Q3 这四个纸浆大幅下行时间窗口，在浆价大幅下行周 期，无论浆自给率高低，纸企盈利水平均有明显涨幅，主因纸浆作为弱周期产品， 在每一轮商品下行周期中浆价变化普遍滞后于其他商品，故当纸浆大幅下行周 期，CRB 指数和 PPI 已经出现明显回落并伴随流动性出现拐点。我们认为纸浆下 行周期，纸企股价第一波上涨的驱动力为市场流动性。不过在经济景气周期下行 背景下，浆价下跌同时会伴随纸价跟跌，故收益持续性若被证伪后通常会紧跟一 轮股价回调；除了部分品类：如 14 年和 18 年的中顺洁柔，其凭借持续成长性和 终端价格韧性，回调幅度较小甚至没有回调。从中期看，纸企更大的机会多来自 浆纸双底后的顺周期行情。