正泰电器（601877）研究报告：国内低压电器行业龙头，光伏板块借势起航.pdf

正泰电器（601877）研究报告：国内低压电器行业龙头，光伏板块借势起航。本报告从多元化维度考察正泰电器：公司是国内低压电器行业龙头企 业，并深耕户用光伏领域，近年业绩走势良好。 “低压电器+光伏新能源”双主业格局。正泰电器成立于 1997 年，并于 2016 年完成对正泰新能源的收购，形成“低压电器+光伏新能源”双主 业格局。在低压电器领域，公司主要从事配电电器、终端电器、控制 电器、电源电器等产品的研发、生产和销售；在光伏领域，公司主要 从事光伏 EPC，电站开发、建设及运维等业务。

低压电器机遇良多，行业格局差异显著。国内低压电器具有基础资本 平性质，市场规模与 GDP、全社会用电量正相关，建筑、电网、工业 项目等下游应用市场需求稳定增长，预计低压电器市场未来 3 年将保 持 7-10%的增速，2024 年中国低压市场规模将突破 1100 亿元，国内 分销市场占比约 89%，仍是主力。2018 年低压电器形成贸易顺差，此 后低压电器净出口增长明显，2021 年净出口额同比大幅增加。正泰低 压电器收入在 2015-2021 年的复合增长率 9.07%，国内市占率稳定在 约 20%。2020-2021 年低压电器市场竞争加剧，公司毛利率及市占率 略有承压，但 2022 年起公司推进战略转变，我们积极看好公司在低 压电器市场份额的进一步提高。

正泰分销端优势显著，直销渠道稳步发展。公司“蓝海行动”助力分销 渠道升级，实施渠道扁平化管理。截至 2021 年末，公司拥有 525 家 一级经销商，较 2020 年新增 50 家；同时拥有 5000 余家二级分销商， 超 10 万家终端渠道，实现一二级渠道地市级覆盖率 96%以上。分销 方面，规模效应和技术工艺改进提高公司盈利能力和议价能力，但市 场竞争日益激烈；直销方面，国产替代是大势所趋，正泰 2020、2021 年直销收入增速可观、直销团队日益健全、客户开拓有突破性进展； 海外方面，公司通过国际蓝海行动赋能，渠道扩张速度可观。

户用光伏经济性良好，模式灵活。2021 年，在国内组件价格大幅上 升的情况下户用光伏新增装机量同比增速仍然较高，可见户用光伏在 高组件价格的情况下需求韧性十足。经测算，分布式（尤其是户用） 的 IRR 远远高于集中式电站，经济性明显更优，投资价值较高。同 时，户用渠道溢价较高，各环节利润更厚，经销商动力十足。此外， 户用光伏形成了多种灵活模式，光伏贷和合作开发多点开花。

正泰安能护城河深厚，滚动开发驱动业绩高增。经过多年的不断实践 和优化，正泰形成了“自持电站发电+资产打包转让回血”的滚动式商 业模式，能够改善资产质量、助力运维业务高速增长。2021 年正泰在 光伏开发市场的市占率 22%，我们预计 2022 年正泰市占率将达 25%。 2022 年我们预计户用光伏市场增速较高，叠加正泰市占率提高，公司 光伏业务收入有望实现大幅增长。正泰的先发+渠道+品牌优势，具有 多年低压电器渠道管理经验，可以快速复制到户用光伏，构筑了公司 壁垒。此外，公司运维服务未来发展空间广阔，增速快。