如何理解风险溢价？

我们曾将风险溢价视作估值的“北极星”。

我们于 2023 年 5 月 17 日发布《港股市场估值要素研究-风险溢价：市场情绪晴雨表，左侧操作北极星》并推出国信海外港股风险溢价（ERP）模型。这个模型在2023-2024 年运行良好：一方面回溯解释了 2022 年10 月港股低位反弹、2023年1 月高位回落等市场重要拐点；另一方面在后续的应用中成功识别出2023年末-2024 年初的港股低点，以及 2024 年 9 月-2024 年10 月的行情始末。

ERP 模型有两个尚待解释的疑点。 首先，多个主要市场的 ERP 运动格局在历史上都出现过“特殊时段”。新冠疫情后，我们发现全球多个主要股票市场的 ERP 波动下限显著失效：例如美国的标普 500 指数在 2009-2021 年间普遍以最低 3%的ERP 水平定价，但在2022年及之后，它的 ERP 显著突破了 3%的常规下限，最低达到0%附近。新兴市场中，印度 SENSEX 指数是一个典型案例。SENSEX 指数在2009-2022 年间的ERP下限是2%，但这个格局也在 2022 年失效。目前，SENSEX 的ERP 也已降至0%附近。

部分市场在全球金融危机后也一度出现过“特殊时段”：恒生指数和日经225的ERP 在 2009-2011 年间曾达到过明显低于后续波动区间的低位；但在2011-2024年之间，两个指数的 ERP 都建立起了箱型震荡的运行格局；近期，它们又呈现出回归 2009-2011 状态的征兆。

另一个疑点在于：跨市场的 ERP 横向对比结果不符合我们的直观理解。风险溢价，顾名思义是投资者因承担风险所要求获得的补偿性收益。风险越高，ERP 就应该越高。宽泛地说，新兴经济体应该有高于成熟经济体的风险水平；相应地，新兴市场也应当拥有高于发达市场水平的 ERP。

在港股的基准择时语境下，这些指标可以具象化为：1） 现金流与现金流/价格：现金流的平替是利润（EPS）。因为从宏观、长期的角度观察，现金流与利润是相匹配的。如果我们采纳EPS 作为平替，那么现金流/价格可以替换为利润收益率（E/P），即市盈率倒数。我们在新的计算中基本沿用了旧模型选取 E/P 的做法，具体而言，EPS 采纳动态12 个月一致预期值。不同点在于在新模型中，我们取正数EPS 计算E/P，所得数据的稳定性略优于原方案。 2） 无风险收益率（Rf）：在旧模型中，我们以 10Y 美债收益率为Rf。一些人采用 10Y 中债与 10Y 美债的加权平均来代表 Rf。这样做，主要是考虑港股通投资者直接以在岸人民币投资港股的现实情况。而我们采用纯美债的原因在于：i）美元是港股的间接标价单位（港股由港币标价，而港币汇率锚定美元）；ii）美元/美债在离岸市场资产定价中有较强的泛用性；以及iii）离岸投资者既可以做多，也可以做空，拥有潜在的双向定价权（港股通投资者只能做多）。新模型中，我们将 10Y 美债收益率替换为 30Y 美债收益率（实际上替换前后差异不大）。这主要是因为股票的理论久期远不止十年，所以在估值中应选择久期尽可能长的品种。 3） 未来增速：宏观层面对应利润概念的指标是名义GDP（nGDP）增速。要注意，港股是美元间接标价的资产。因此，此处中国的 nGDP 应该以美元来衡量并计算增速。

将美元 nGDP 增长预期与 ERP 连接起来后，我们为解释ERP 模型过往疑点找到了一个解释： 1）某个市场的 ERP 波动区间发生格局性的变化，可能是由于这个市场的名义增速预期发生了格局性的变化。 2）一个新兴经济体拥有低于发达经济体的 ERP，可以解释为这个新兴经济体的名义增速预期高于发达经济体。

上文提到，ERP 的变化与 nGDP 的永续增速预期相关，而代表“永续”概念的指标在市场中并不好找。 但在实践中，对未来的预期很大程度上取决于经济短期内的实际情况。因此，我们可以尝试用短期增速（领先或滞后值）替代永续增速预期，并将短期增速与ERP联系起来。 我们用中国的美元 nGDP 同比 TTM 增速（简称“短期增速”）作为短期经济增速指标，测试其与 ERP 之间的相关性。我们发现，ERP 与滞后400 天的短期经济增速高度负相关，相关性系数达到-0.79。即：给港股估值就是在预测短期增速。

将 2006 年以来的短期增速（向前平移 400 天）与当期溢价绘制成散点图并做线性回归，我们发现短期增速可以解释 62.8%的风险溢价变化。在实践中，我们也可以选择用更少的观测值来进行线性回归，以求更贴合当下特定环境的回归结果。