马可波罗发展历史、商业模式与财务分析

民族瓷砖品牌龙头，盈利能力逆势修复。

1、历史沿革：深耕建陶二十余年，产品创新引领行业

公司前身为广东马可波罗陶瓷有限公司，于 2008 年 11 月 5 日在广东东莞成立。“马可波罗瓷砖”品牌诞生于 1996 年，作为行业内最早品牌化的代表，率先在行业内践行瓷砖品牌化运营。凭借先进的理念和技术，马可波罗瓷砖陆续 推出一系列产品，比如 1997 年推出防滑砖和仿古砖，打响品牌知名度。在前期品牌和业务积累的基础上，创始团队 进一步整合资源，推动企业的规模化、现代化发展，2008 年成立了广东马可波罗陶瓷有限公司。成立后，公司继续 深化品牌建设，加大研发投入，持续推出新产品，如 2019 年的岩板系列、2021 年的曲面岩板等，不断巩固马可波罗 瓷砖在行业内的领先地位。2021 年 7 月，公司完成改制，马可波罗有限整体变更为马可波罗控股股份有限公司，于 2021 年 7 月 23 日办理了工商注册登记并领取了营业执照。2021 年 9 月 12 日，公司在广东证监局办理了辅导备案 登记。

公司专注于建筑陶瓷的研发、生产与销售。90 年代初，公司推出第一片防滑砖和仿古砖，迅速打响品牌知名度。此 后，公司坚持技术创新和产品革新，相继研发出引领行业发展的“E 石代”、“中国印象”、地理石、真石、岩板等 优质产品，目前产品涵盖亚光砖、抛光砖、抛釉砖、内墙瓷片、陶瓷岩板、岗岩等所有品类。

截至 2025 年 8 月，公司共有 11 名股东，其中 8 家为法人股东，自然人股东为黄建平、谢悦增、邓建华，三人为一 致行动人。黄建平、谢悦增、邓建华除少量直接持股外，主要通过全资持股（其中黄建平持股 64.01%）的美盈实业 持有马可波罗 64.36%的股份。股权层层穿透后，黄建平直接及间接持有马可波罗股份合计 42.12%，控制着 95.55% 的股份表决权。

2、商业模式：专注建筑陶瓷研发生产和销售，全国性基地布局赋能供应链

公司主要从事建筑陶瓷的研发、生产和销售。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754—2017）， 建筑陶瓷业务属于“非金属矿物制品业（C30）”中的“建筑陶瓷制品制造（C3071）”。根据证监会《上市公司行 业分类指引（2012 年修订）》，公司属于“C30 非金属矿物制品业”大类、“C307 陶瓷制品制造”中类。根据中证 行业分类，公司属于“工业（20）”大类、“建筑装饰（2020）”中类、“建筑产品（202030）”。 有釉砖为马可波罗主要产品，贡献主要收入和毛利。公司是国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，专注于建筑陶 瓷的研发、生产和销售，主要拥有“马可波罗瓷砖”“唯美 L&D 陶瓷”两大自有品牌。公司主要产品分为有釉砖（包括抛釉砖、仿古砖、岩板、瓷片和文化陶瓷）和无釉砖（主要为抛光砖）。根据 GB/T4100-2015《陶瓷砖》国家标 准，有釉砖是指砖表面施有釉层的陶瓷砖，无釉砖是指砖表面不施釉的陶瓷砖。2024 年，公司有釉砖收入 71.50 亿 元，同比下滑 16.73%，占总营收比重的 97.62%，占比已连续五年提升；无釉砖收入 1.35 亿元，同比下滑 53.88%， 占总营收比重的 1.85%。从毛利结构来看，2022 年以来，公司有釉砖毛利占比均在 97%以上，2023 年、2024 年分 别为 97.19%、97.89%。

有釉砖的毛利率显著高于无釉砖。从毛利率来看，2024 年有釉砖、无釉砖毛利率分别为 38.56%、33.27%，分别同 比提高 2.20pct、7.54pct。有釉砖毛利率高于无釉砖，主因有釉砖通常在市场上被定位为中高端产品，尤其是一些具 有特殊釉面效果如微晶釉、仿古釉、柔光釉等的有釉砖，其产品附加值较高；而无釉砖一般以实用功能为主，产品定 位相对较为基础。2022-2024 年，受益于有釉砖的高营收占比进一步提升和无釉砖毛利率的改善，公司综合毛利率呈 现稳中回升态势。公司 2023 年、2024 年综合毛利率为 35.99%、38.45%。

有釉砖降价趋势显著，成本控制到位保障毛利空间。从产品的单位盈利情况来看，2021 年以来，公司有釉砖产品的 单位售价持续下降，但成本的降低保障了有釉砖的毛利率。2022 年，公司对无釉砖实行降价促销，导致单价较 2021 年下降较多，但公司无釉砖产品自 2022 年起销售单价相对稳定、成本降幅显著，从而带动利润率拐点回升。

公司经营模式较为成熟。 （1）研发方面：自主研发与合作研发相结合。公司以自主研发为主，同时重视与国内高等院校、科研机构等的合作。 自主研发方面，公司设置研发技术中心来承担其研发工作，下设研究院、研发中心、技术总监室三个部门。建立了完 善的研究院、研发中心和知识产权部，并设立专业人才阶梯晋升评定机制和各类奖项，激励科技人员创新。 （2）采购方面：公司采购主要为原材料、设备、能源和外协产品。其中，原材料、设备、能源的需求由各厂区生产 部门提出，各厂区制定月度采购计划，由公司采购部统一实施采购。公司采购主要有公开招标采购、邀请招标采购和 比价议价采购三种模式。 （3）生产方式：以自主生产为主，部分产品采用外协生产。公司产品可分为标准产品和定制产品。公司对标准产品 设置一定的安全库存，保证产品的市场供应；对定制产品采取“以销定产”的模式，按照客户订单需求制定生产计划。 公司设置制造中心对各厂区的生产进行统筹管理。制造中心下属的生产管理部在每个月根据各事业部订单需求、标准 产品销售预测、新产品的推广计划与进度、现有库存、各厂区生产情况等编制月度生产计划，并将月度生产计划分配 到各厂区进行生产。此外公司根据销售合同的签订和完成情况，结合自身对市场需求的预测以及自有生产能力，评估 外协生产需求。在此基础上，公司考虑质保体系、生产能力、交货期、价格及服务质量等因素后对外协厂商进行选择和评估，并确定合格外协厂商。外协生产模式下，产品质量按照双方约定的产品质量标准进行品质过程监控（含包装 物）。 （4）销售方面：公司采用“经销+直销”的销售模式。其中，直销模式分为工程销售模式、受托生产销售模式、贸易 客户销售模式、零售模式。经销模式下，与经销商签订年度经销协议，将产品以卖断形式销售给经销商，并建立经销 商分类、市场管理、协议保证金、销售管理、价格结算和经销商调整等管理体系。目前，公司已完成全国范围内的经 销渠道布局。 公司上游主要为泥砂料、化工色辅料开采及加工。公司生产所需的原材料主要为泥砂料、化工色辅料、包装材料等， 所需能源主要为天然气、电、煤、焦化气。由于上游参与企业众多，行业竞争充分，产品为市场化定价。且由于我国 不同地域产出的泥砂料其特性有所不同，为保证产品质量和泥砂料供应稳定，行业企业通常会储备一定数量的泥砂料 以保证生产的正常进行。从公司营业成本结构来看，公司主要成本为直接材料和能源动力，近三年占营业成本比重均 达到 30%以上。

公司下游需求主要来自于房地产，对单一客户依赖程度较低。公司下游需求主要为房地产企业、装修装饰公司、终端 消费者等，受房地产开发状况、存量住宅装修市场需求、公共建筑装修装饰需求等因素影响。2023 年公司前五大客 户中，第一大客户为经销客户华耐家居，销售收入为 6.78 亿元，占收入比重为 7.64%，第二大、第三大客户分别为 恒大地产、万科地产，销售收入占比分别为 4.49%、3.62%。2024 年公司第一大客户仍为华耐家居，销售收入为 6.50 亿元，占收入比重为 8.93%，第二大、第三大客户分别为中海地产、保利地产，销售收入占比分别为 3.39%、2.65%。 公司来自前五大客户的营收占比不足 20%，降低了对单一大客户依赖度过高的风险；此外，马可波罗第二、第三大客 户从恒大地产、万科地产转变为中海地产、保利地产的变动，体现了对高风险民企客户的战略性收缩，反映出公司在 房地产行业深度调整期的战略适应性与风险防控。

公司主要聚焦境内市场，境外收入规模较小。2022-2024 年，公司境内收入占主营业务收入的比例为 93%以上，主 要集中在我国南部、北部、东部地区。公司的境外收入主要为出口境外客户的收入以及美国生产基地的销售收入，2024 年在公司营业总收入中占比仅 6.34%，受关税影响相对较小。

3、财务分析：短期收入利润承压，盈利能力处于修复通道，现金流表现优异

房地产景气下行+瓷砖行业竞争加剧，过去三年公司收入利润承压。公司 2022-2024 年营业总收入分别为 86.61 亿元、 89.25 亿元、73.24 亿元，同比增速分别为-7.52%、3.05%、-17.93%，2022-2024 年复合增长率为-8.04%。公司 2022-2024 年归母净利润分别为 15.14 亿元、13.53 亿元、13.27 亿元，同比增速分别为-8.40%、-10.66%、-1.92%， 2022-2024 年复合增长率为-6.39%。 根据招股意向书数据，公司 2025H1 实现营业收入为 32.18 亿元，同比下降 11.82%；归母净利润为 6.55 亿元，同比 下降 7.90%；扣非后归母净利润为 5.98 亿元，同比下降 6.80%。

受益于高毛利率产品占比提升+优秀的成本管控，公司 2024 年利润率有所改善。公司 2022-2024 年销售毛利率分别 为 35.14%、35.99%、38.45%，自 2022 年起呈现逐年改善的趋势。2022-2024 年销售净利率分别为 17.48%、15.16%、 18.12%，2024 年同比改善 2.96pct。

2022-2024 年，马可波罗的期间费用分别为 10.56 亿元、10.62 亿元和 9.58 亿元，占营业收入的比例分别为 12.19%、 11.90%和 13.08%，期间费用率整体较为稳定。 销售费用率：公司销售费用主要由销售运营费、职工薪酬、广告宣传费、差旅及办公费等构成。2022-2024 年，公司 销售费用分别为 4.09 亿元、4.37 亿元和 4.13 亿元，销售费用率分别为 4.72%、4.90%和 5.64%。2024 年销售费用 率的增加主因广告宣传费和办公费的增加所致。一方面，系公司加大广告宣传投入，有利于提升品牌影响力；另一方 面，系公司当期营销系统服务投入增加。 管理费用率：公司管理费用主要为职工薪酬、折旧与摊销、办公及水电费、装修及修理费等。2022-2024 年，公司管 理费用分别为 3.62 亿元、3.57 亿元和 3.25 亿元，管理费用率分别为 4.18%、4.00%和 4.44%。2024 年公司各项管 理费用基本均同比下降，管理费用率的增加主因公司销售规模同比下滑。 研发费用率：公司研发费用主要由职工薪酬、直接投入和折旧摊销构成。2022-2024 年，公司研发费用分别为 2.98 亿元、3.15 亿元和 2.65 亿元，研发费用率分别为 3.44%、3.52%和 3.61%。公司的研发费用基本保持稳定，研发人 员工资占比呈上升趋势，人员工资及福利占研发费用的比重从 2023 年的 37.69%提升至 2024 年的 43.50%。 财务费用率：公司的财务费用主要由利息支出、利息收入和汇兑损失项目构成。2022-2024 年，公司财务费用分别为 -1332.70 万元、-4639.66 万元和-4521.41 万元，财务费用率分别为-0.15%、-0.52%和-0.62%。2022-2024 年利息支 出逐年下降，主要因公司大量偿还了金融机构及关联方的借款。

2022-2024 年，公司应收账款及应收票据余额分别为 20.83 亿元、16.03 亿元、12.35 亿元，呈现逐年收缩趋势。公 司的应收款项主要来自于房地产等工程类客户。工程业务模式下，公司的销售规模相对较大，面对下游大客户的话语 权相对有限，下游客户付款周期较长，且大多采用应收账款或商业票据结算。公司的工程类客户主要为大型房地产企 业，具备一定的融资能力和抗风险能力，但过去三年，公司部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，一定程度影响了公司现金流与经营业绩。

马可波罗 2022-2024 年信用减值损失分别为-0.81 亿元、-4.03 亿元、-1.17 亿元。公司 2022 年信用减值损失金额较 小，主因前一年部分客户单项计提的坏账转回，包括了：（1）部分逾期票据期末转回至应收账款及其他应收款导致 应收票据坏账准备同步转至对应科目；（2）上年部分单项计提的坏账准备本期转回。2023 年公司计提了大额的信用 减值损失，主因受部分下游房地产客户回款能力下降等影响，公司对信用风险较高的多家地产公司提高坏账准备单项 计提比例，致使应收款项坏账减值计提增加。2024 年公司计提信用减值损失额减少，主因客户信用风险未发生明显 变化，随着应收账款及应收票据余额的减少，坏账减值计提减少。

马可波罗 2022-2024 年资产减值损失分别为-0.89 亿元、-1.55 亿元、-3.01 亿元。公司 2022 年计提存货跌价损失较 高，主因公司对部分地产客户的发出商品单项计提跌价，导致存货跌价准备增加。2023 年，公司资产减值损失同比 增加较多，一方面，公司基于未来售价调整预期对存货计提存货跌价准备，另一方面，公司对闲置的瓷片产线计提了 资产减值。2024 年，公司资产减值损失增加主因公司根据减值测试结果计提了相关固定资产、无形资产及商誉的减 值准备。

马可波罗的经营性现金流质量较优。公司 2022-2024 年经营性现金流净额分别为 30.21 亿元、30.48 亿元、18.06 亿 元，公司经营活动产生的现金流量净额均为正数且情况良好，近三年经营性现金流净额累计达到 78.76 亿元，是近三 年归母净利润总额（41.94 亿元）的 1.88 倍。公司销售回款较好，经营性现金流充足，有利于保障公司的偿债能力。 2022-2024 年公司投资活动产生的现金流量净额分别为-6.78 亿元、-5.10 亿元和-22.54 亿元。近三年公司投资活动产 生的现金流量净额均为负，主因公司投资大额存单等产品较多。 2022-2024 年公司筹资活动产生的现金流量净额分别为-24.17 亿元