增量资金历史入市行情、特征及展望分析

今年以来权益市场震荡上行叠加 AI 等各类新兴产业趋势方兴未艾，市场环境非常适合主动基金和量化基金获取超额 收益，主动偏股基金明显跑赢市场主要宽基指数。

1、增量资金入市潜力和热度历史变化

从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2 倍标准差的区间内运行，触及均值-2 倍标准差时说明增 量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2 倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近极值，后 续新增场外资金相对有限。相对于市场表现看，无论是底部还是顶部，潜力指标略有领先或同步于万得全 A 指数表 现。 从增量资金入市热度变化上看，该指标相对滞后于入市潜力指标，在资金入市潜力触及均值+1 倍标准差或均值+2 倍 标准差后伴随着热度指标冲高回落。相对于市场表现而言，该指标同步或滞后于市场表现，增量资金入市热度值越高 反映场外资金入市火热，市场表现也越好。

从 2013-2015 年这轮牛市看，首先是入市潜力指标向下触及均值-1 倍标准差后重回上行，随后入市热度指标加速上 行，2015 年 6 月市场触及历史性高点后，这两大指标虽然出现阶段性回落，但是直到 2015 年年底，当潜力指标再 度接近均值+2 倍标准差附近后，资金入市热度才真正进入了趋势性下行周期。不过尽管 2016-2017 年底国内资金入 市热度在持续下行，但是股市表现并不差，核心还是外资大幅净流入 A 股的核心资产，期间累计买入 2604 亿元，且 期间 A 股企业盈利出现修复，支撑指数上行。 从 2019-2021 年这轮牛市看，同样是入市潜力指标率先触及均值-1 倍标准差下限后回升，随后资金入市热度见底回 升，在 2020 年底入市潜力突破均值+1 倍标准差后重回下行周期，但入市热度依然继续在 2021 年继续冲高，同时伴 随着指数的进一步走高。核心原因主要还是偏股基金和外资入市共振，2021 年全年偏股基金估算净流入 1.2 万亿， 同时外资继续净买入 4322 亿元，助力指数一直保持上行趋势至 2021 年年末。

2、历史两轮牛市增量资金入市的主要渠道

增量资金入市的渠道主要包括： 1）直接入市：证券账户直接买卖股票；融资交易； 2）间接入市：购买私募基金；购买公募基金；购买银行理财等。 在 2013-2015 年的牛市中，增量资金入市路径呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散过程。不过各渠道 的参与程度和贡献度有所不同。具体来看，从 2013 年开始，除了 2015Q2 以外，融资资金基本一直都是增量资金入 市的主要方式，贡献了持续的主要的增量资金。从 2014Q4 开始，居民直接开户买卖股票的规模显著扩大，尤其在 2015Q2 贡献了 2.6 万亿的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段才开始加速，且主要来自于新发基金的扩张，老 基金整体净赎回，仅在 2015Q2 短暂转为净申购。 在 2019-2021 年的牛市中，增量资金最初也是通过两融渠道入市，但很快由新发公募基金接力，私募基金渠道也贡 献了一定增量。在 2019-2021 年期间，融资资金有持续流入，融资余额规模持续扩大。但这轮牛市中公募基金发行 回暖比较快，公募基金增量很快就超过融资资金增量规模，成为增量资金入市的主要方式，也成为推动这轮牛市最重 要的力量。

3、本轮增量资金入市特征及展望

（1） 本轮增量资金入市特征

今年以来权益市场震荡上行叠加 AI 等各类新兴产业趋势方兴未艾，市场环境非常适合主动基金和量化基金获取超额 收益，主动偏股基金明显跑赢市场主要宽基指数。在基金赚钱效应不断改善下，偏股公募基金整体有所回暖，8 月单 月主动基金发行规模峰值达 170 亿份，处于历史以来的 70%分位。

结构上，今年以来新发基金结构持续以被动指数基金为主力，相比之下主动偏股基金发行规模尚处于历史低位。不过， 随着市场赚钱效应不断积累，预计主动基金发行也有望逐渐回暖。

从老基金赎回情况看，7 月老基金继续净赎回。根据基金业协会数据，剔除当月新成立基金份额后，考虑到当月新成 立份额后，估算 7 月偏股类老基金净赎回 943 亿份，净赎回比例为 1.45%，偏股类老基金净赎回规模有所扩大。7 月以来，随着上证指数和万得全 A 分别站稳 3450 和 5400 的前期扭亏阻力位，预计老基金赎回 8-9 月有望继续收窄并 逐渐转为净申购。

今年以来私募基金备案规模保持了上行的趋势，成为当前最重要的增量资金的渠道，尤其是在 4-5 月新增备案规模明 显扩大，显示高净值个人投资者已经通过私募基金渠道率先入场。

从个人投资者开户数来看，1-8 月上证所个人投资者开户数明显回升，同比增长 48%，超过 2020 年 40%水平。结构 上个人投资者新增账户数同比增速明显超过机构账户增速，1-8 月个人新增账户数同比 48%，同期机构新增账户数同 比 33%。

行业类 ETF 成为投资者参与各类主题和产业趋势的重要工具。ETF 目前呈现宽基 ETF 持续流出，行业及主题 ETF 流入的格局，截至 9 月 12 日，行业类 ETF 今年累计净流入 1824 亿元，宽基指数 ETF 净流出 2925 亿元，行业类 ETF 成为投资者参与各类主题行情的重要工具。

今年以来一个重要增量资金正反馈机制就是融资融券，尤其是 7 月以来市场突破了扭亏阻力位之后，融资余额呈现 流入规模持续扩大的态势，成为推动市场上行的重要力量，7 月以来融资已累计净流入超 5000 亿元，融资余额持续 稳定在 2 万亿以上运行。

目前来看，融资余额持续活跃、私募基金规模持续攀升、个人投资者开户数活跃，成为当前增量资金入市的主要渠道， 增量资金形成某种程度的正反馈。综上可见，私募基金、融资资金、散户等风险偏好较高的资金对市场的上行发挥了 重要的推动作用，行业主题类 ETF 的积极参与进一步强化了结构性行情，在赚钱效应积累之下公募基金发行整体有 所回暖，这些资金构成了本轮市场突破上行的主要增量资金来源。

（2） 国内增量资金未来潜力测算

结合过去两轮牛市居民资金入市的主要渠道及其净流入规模看，2013/3-2015/6 期间融资和银证转账是居民资金入市 的主要渠道，入市潜力指标由-0.24 提升到 1.19 超过 1 倍标准差，估算对应的四大渠道流入股票市场增量资金 7 万亿。 2019/3-2021/12 这轮牛市期间，居民资金入市潜力指标由-0.12 升至 0.67 接近 1 倍标准差，对应的增量资金近 6.6 万亿。以前两轮牛市为参考，居民资金入市潜力指标每提高 0.1 标准分平均对应的公募、融资、私募、银证转账净流 入为 2054 亿元、1294 亿元、1210 亿元、2089 亿元。以 2024 年 9 月作为本轮牛市的起点，假设入市潜力指标提升 到 1 倍标准差附近，即在 2025 年 8 月的-0.02 的值基础上继续上行至 1 倍标准差 1.09 附近，估算潜在增量资金仍有 5.4 万亿元。

（3） 未来外资回流的概率有望增加

未来美元有望延续弱势，弱美元环境下新兴市场的表现基本优于发达市场，这就导致全球资产配置再平衡，外资会对 加大对新兴市场的配置力度。8 月以来美国劳动力市场持续走弱，疲弱就业数据叠加美联储独立性担忧下，美联储降 息预期持续升温，目前市场预期美联储年内三次降息累计降息 75BP，美元指数与美债收益率近期同步回落。在当前 外资对 A 股配比已经来到历史低位的情况下，外资有望回流。

在反内卷和投资、生产端增速放缓的驱动下，8 月 PPI 同比降幅收窄至-2.9%，继续止跌回升。往后看，伴随着反内 卷和经济政策的进一步发力，PPI 有望边际好转从而带动企业盈利改善，有望吸引配置型外资的持续净流入。 总结来说，如果企业盈利能够持续改善，叠加美债收益率回落，则可能驱动外资回流 A 股，将对市场情绪形成明显提 振，从而吸引更多增量资金入市。