如何衡量增量资金入市潜力与热度？

当居民将银行存款转入证券账户并开通融资融券功能后，其负债数据直接体现为“有融资融券负债的投资者数量”增加， 因此该指标可以用来衡量存款通过杠杆渠道入市的力度，且与开户数、非银存款激增形成三重验证。

1、如何衡量增量资金的入市潜力？

（1） 居民净存款

住户存款是指银行业金融机构通过信用方式吸收的由住户部门支配的存款，住户贷款是指银行或其他金融机构向个人 或家庭提供的贷款，该数据由央行每月中旬发布上月末的数据。我们用存款减贷款得到的存款净值衡量居民可投资金 入市的潜力。2012-2021 年住户净存款均值一直保持在约 30 万亿元左右，2022 年以来则持续上升至 2023 年末的历 史高点 79 万亿元。2025 年 6 月以来住户净存款连续下降，截至 2025 年 8 月，居民净存款降至 77.5 万亿元。

相对于总市值而言，A 股流通市值更贴近资金供需关系，我们用 A 股流通市值和居民净存款之比衡量增量资金入市的 潜力，该指标越大意味着居民净存款减少和 A 股流通市值进一步增加。截至 2025 年 8 月 A 股流通市值和居民净存款 的比值由 7 月前值 1.10 升至 1.21，对应的历史分位数由 7 月前值 50.8%升至 56.2%，截至 8 月末 A 股流通市值和居 民净存款比值尚处于历史以来中等偏上水平，增量资金未来仍有较大的入市潜力。

（2） M1 增速

我们在此前提出了经济和资本市场运行中的五年政治经济周期，以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得 到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是 M1 增速的明显回升。通过观察历史数据，我们可以发现，在 过去二十多年里，M1 增速的拐点分别出现在 1998 年底 1999 年初、2004 年底、2009 年初、2014 年初以及 2019 年初，这些年份恰好遵循了“逢 9 逢 4”的规律。这表明，在“逢 9 逢 4”的年份，政策往往全面发力，货币政策趋 向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节 点上也迎来了重要拐点并进入上行周期。具体而言，这些拐点分别出现在 1999 年年初、2015 年年底、2008 年年底 至 2009 年年初、2014 年年中以及 2019 年年初。本轮 M1 增速在市场回升以前率先见底回升，意味着五年的周期规 律仍然在发挥作用，截至 2025 年 8 月 M1 同比增速仍处于历史以来 25%分位。

M1 增速的回暖和股市的回暖都是经济政策发力见效后的“表象”，两者同为经济政策或者经济活动的结果。从观察 增量资金入市的角度看，M1 回升可视为资金迁徙的中间环节，M1 包含流通现金、企业活期存款、个人活期存款及 第三方支付备付金，反映经济主体可随时动用的“活钱”规模。以往 M1 回升多由房地产交易带动，当前低利率环境 叠加权益市场赚钱效应改善，居民可能赎回理财转向活期存款（推升 M1），或进一步转化为证券保证金，因此 M1 增 速也可以作为增量资金入市潜力指标来衡量。

2、如何衡量增量资金入市的热度？

（1） 有融资融券负债的投资者数量、融资余额

当居民将银行存款转入证券账户并开通融资融券功能后，其负债数据直接体现为“有融资融券负债的投资者数量”增加， 因此该指标可以用来衡量存款通过杠杆渠道入市的力度，且与开户数、非银存款激增形成三重验证。从市场表现看， 有融资融券负债的投资者数量滞后于指数表现，当指数企稳并上行一段时间后，新增融资融券的投资者数量才会出现 回升，而融资人均融资余额和市场表现基本同步。截至 2025 年 9 月 12 日，有融资融券负债的投资者数量上升至 180 万名，人均融资余额已达 130 万元。

我们采用融资余额/A 股流通市值并计算其历史分位数，该指标值越大说明融资余额越高，融资余额占 A 股流通市值 的比例也越高，从而间接衡量场外资金通过融资渠道入市热度。截至 2025 年 9 月 15 日，融资余额和 A 股流通市值 相对比值来到 2.49%，处在 2016 年以来较高水平，较 2015 年峰值还有较大的距离。融资余额和 A 股流通市值比处 于 2010 年以来的 90%分位，处于历史相对偏高区间。

（2） 私募证券基金新增备案规模

今年以来私募基金备案规模保持了上行的趋势，成为市场上重要的增量资金的渠道之一，尤其是在 4-5 月新增备案规 模明显扩大，显示高净值个人投资者已经通过私募基金渠道率先入场。截至 2025 年 7 月新增备案私募证券基金规模 单月升至 793 亿元，同时私募证券基金管理总规模也上升至 5.88 万亿。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办 理基金备案手续，新增备案规模可以较好反映来自高净值个人投资者的边际增量资金，但是由于新增备案规模仅有 2021 年 10 月至今的月度数据，数据区间较短不够一个完整的周期，因此综合评估下我们使用 12 个月滚动的私募证 券基金管理规模环比变化值和 A 股流通市值的比值来衡量私募基金入市的热度。截至 2025 年 7 月该指标处于历史以 来的 65.4%历史分位数，显示私募基金发行持续火热，高净值投资者入市持续保持较高热度。

（3） 偏股基金发行份额

公募基金作为增量资金入市的核心渠道，已成为连接居民储蓄与资本市场的重要桥梁。公募基金 1 元起投、申赎便捷、 运作透明，显著降低了居民参与资本市场的门槛，历史上每一轮牛市中公募偏股基金都是重要的增量资金。增量资金 属于偏右侧的资金，所以公募基金发行扩张往往出现在市场赚钱效应明显改善之后。根据扭亏阻力位效应，新一轮公 募基金发行规模扩张要等到市场有效突破上一轮基金密集发行区间的成本线，这就需要有一类资金来启动行情推动指 数突破扭亏阻力位，进而吸引更多增量资金通过公募基金入市。例如， 2013-2015 年是随着两融政策放松、融资资 金持续涌入带动 A 股上涨，2014 年四季度初融资资金和散户资金加速涌入，万得全 A 突破扭亏阻力位，带动公募基 金发行回暖，走出指数级别行情。2019-2021 年那一轮，2020 年随着货币政策宽松，公募基金发行逐渐回暖，2020Q2 外资持续流入推动指数上行，2020 年 6 月融资资金也加速流入，共同推动指数在 7 月初突破扭亏阻力位。

由于主动公募基金净申赎为季度低频数据，我们使用月频的偏股基金发行份额作为衡量场外资金通过公募基金渠道入 市的代理指标，采用滚动 6 个月新发偏股基金规模和 A 股流通市值的比值历史分位数进行测量。截至 2025 年 8 月末，该指标尚处于 2004 年以来的 32%分位，与 2014-15 年、2019-21 年两轮牛市相比，当前偏股基金发行相对疲软，居 民通过公募入市的力度尚未达“跑步入场”级别。

（4） 非银存款规模变化

非银机构部门存款一般包括证券、信托、理财、基金等非银机构存放在银行的存款，该指标由央行每月中旬发布上月 末的数据，其激增多对应两类资金行为：第一是直接入市，即资金通过银证转账将资金划入证券账户，计入“证券公 司客户保证金”。第二是间接入市，即资金通过股票型基金、含权理财等渠道进入基金公司账户，计入非银存款。历 史上看，非银存款同比大增阶段往往对应新开户数激增和两融余额攀升，相应阶段股市表现也较好。

当居民将银行存款转入证券账户购买股票、基金或理财产品时，资金从居民存款科目转移至非银存款科目，这一过程 直接体现为居民存款减少、非银存款增加，形成存款“跷跷板效应”。从央行发布的 8 月金融数据看，8 月非银存款 继续同比多增，居民、企业、财政存款同比不同程度少增。8 月人民币存款增加 2.06 万亿，同比少增 1600 亿，其中 非银金融机构存款增加 1.18 万亿，同比多增 5500 亿元；居民存款新增 1100 亿元，同比少增 6000 亿元；非金融企 业存款新增 2997 亿，同比少增 503 亿；财政存款增加 1900 亿元，同比少增 3687 亿元。8 月在权益市场交投活跃， 赚钱效应持续改善背景下，存款非银化趋势持续，进一步验证有某种意义的存款搬家。

从历史数据看，非银存款单月变化受政策或情绪扰动月度波动较大，我们用非银存款变化 MA6/A 股流通市值的比值 来观测中期资金迁徙趋势，截至 2025 年 8 月该指标为 0.74%，处于历史以来的 92%分位数。