如何看待各国低利率时期的居民财富风险偏好？

各国低利率时期的居民财富风险偏好，与市场深度、政策力度关联度较大。

1、 日本：经济短暂回暖+免税账户 NISA 推动基金业发展

日本免税账户 NISA 的诞生，曾有效抬升了居民风险偏好。日本公募基金也被 称为“证券投资信托”（stocks and investment trusts）。在 2003-2007 年、2012-2014 年、 2020-2024 年等时间段内，由于经济短暂复苏、政策明显发力，市场信心增强，居民 几度增持公募基金。2014年日本政府主导创立免税投资账户（NISA，Nippon Individual Savings Account），允许个人在指定账户内投资特定金融资产（如上市股票、投资基 金、ETF 及 REITs），对所获资本利得与分红收益免征所得税及居民税，一定程度上 也推动了股市、公募基金的发展。

费率更低、流动性强的 MRF 逐渐代替 MMF，成为债基主力。货币市场基金 （MMF，Money Market Fund）虽在 1999 年达到 16.8 万亿日元的峰值，但随后因收 益率丧失竞争力而规模减半；真正逆势扩张的是货币储备基金（MRF，Money Reserve Fund），它从 1997 年几乎可忽略不计的规模，飙升至 2016 年的 12.7 万亿日元，主要 是 MRF 相比于 MMF 费率更低（央行减免其管理费、承担负利率损失），且严控投 债久期、评级，因此逐渐取代破净较多的 MMF，成为新的货币管理工具。

日本公募基金以海外债券+日本国债为主要持仓。日本公募基金债券投资以海外 债券为主（占比 50%-70%），因国内低利率迫使资金出海；国内债券中国债占主导（90% 以上），因安全性和政策干预；MRF（货币储备基金）因流动性强占固收基金 97%； 企业债占比不足 10%，因信用利差低和风险规避。

2、 美国：次贷危机后减持房产、长期增配权益

2007 年次贷危机后，美国短期增配国债，长期增配股票、共同基金、养老金。 在利率急速下行阶段（2007-2008 年），由于房地产资产价格暴跌，房地美等政府支 持企业债券（GSEs）风险暴露，在 2009 年遭遇大幅减持，国债受到居民大幅增持。 但随着 2011 年 8 月，标普将美国主权信用评级从 AAA 下调至 AA+，投资者出于避 险需求减持美债，转而增持了股票、共同基金、养老金储备等金融资产，三占比从 2008 年到 2013 年分别上升了 5.44pct、3.16pct、2.94pct。

2007 年次贷危机后货基占比短暂上升→债基短暂繁荣→股基接棒成为市场主流。 （1）截至 2024 年末，美国共同基金（含货基，不含 ETF）规模达 28.54 万亿美元。 2008 年次贷危机后，货基因恐慌性赎回面临严重流动性危机（如Reserve Primary Fund 跌破净值），迫使美联储推出 AMLF（资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工 具）和 MMIFF（Money Market Investor Funding Facility）等工具救助。但 2010 年美 国推出《货币市场基金改革规则》要求基金每日、每周流动资产分别不低于 10%和 30%、限制低质量债券的持仓比例，2014 年重点推行机构优质货币基金采用浮动净 值计价，2009 年货基规模达峰值后开始下降；（2）应税债基占比在 2007-2012 年持 续上升，2012 年达到峰值 21.52%，较 2007 年占比翻倍。其后随着利率下降，再加 上股票型基金吸引力提升，应税债基占比稳定在 20%以内；（3）股票型基金 2007-2008 年占比下降，但 2010 年开始低利率推动股市牛市，股票型基金占比稳定提升，截至 2024 年末股票型基金（国内股票基金+全球股票基金）占比超 50%。

由于美国经济恢复较快，共同基金于危机后第五年（2012）开始增持股票。美 联储通过大规模购买长期国债压低长端利率，进一步推高国债需求，共同基金因此 增持国债，同时增持公司和国外债券以获取高票息。房利美、房地美等政府支持企 业债券（GSEs）风险暴露，遭遇共同基金减持；市政债券因流动性骤降、违约担忧 上升，也遭到共同基金明显减持。2013 年开始债券利率下探到历史低位，共同基金 开始持仓股票，2012 年到 2024 年底股票仓位由 61%上升到 72%，基本接近次贷危 机前的水平（2007 年为 74%）。

危机后，美国养老金对权益资产的持仓长期增大。危机后美股估值处于低位， 养老金通过增持股票（尤其是大盘蓝筹股和成长股）捕捉市场复苏红利，重点布局 科技和医疗保健等抗周期行业。同时，为降低对美国本土市场的依赖，养老金增持 欧元区和新兴市场主权债，以获取更高票息和汇率收益，2012 年国际债券占比达 21%， 较 2008 年的 13%有明显提升。此外，危机暴露企业违约风险，养老金削减高收益公 司债持仓。

3、 德国：偏好固化+政策掣肘，直投权益占比较低

德国低利率亦始于次贷危机，但经济恢复晚于美国。2008-2022 年德国历经 15 年的低利率时期，其中 2016 年 10Y 国债首次跌破 0%。2008 年美国次贷危机迅速蔓 延至欧洲，导致欧元区经济遭受重创，欧洲央行采取一系列激进降息措施，包括多 次连续下调基准利率。此后，受欧债危机持续影响，第二轮降息周期自 2011 年末持 续至 2014 年 6 月，欧洲央行在这一阶段继续维持超低利率政策，德国十年期国债收 益率于 2016 年 6 月首次跌破零值，疫情期间再度跌为负利率。直到 2022 年面对不 断上升的通胀压力，欧洲央行开始转变货币政策方向，逐步收紧货币政策，启动加 息周期，德国的低利率周期暂时结束。

德国居民偏好稳定，2008-2013 年小幅减配权益、增配住宅。在低利率时期 （2008-2013 年），德国居民部门的资产配置表现出显著的稳定性，这主要源于其保 守的金融文化和制度性保障。首先，德国居民长期偏好实物资产，尤其是住宅房地产，因其稳定的租金收益和抗通胀特性，而低利率环境进一步降低了购房融资成本， 2009 年起对房租收入征收 25%的资本利得税，但长期持有资产的税率较低，鼓励居 民通过长期投资股市或房地产获取收益。其次，德国严格的租赁法规和高首付比例 （通常超过 40%）抑制了房地产投机，使得住宅市场供需平衡，资产价值波动较小， 增强了配置的可持续性。低利率初期由于欧债危机期间股市震荡，德国居民减配股 票等风险资产，但 2015 年开始增配权益，减配住宅。

德国居民增配权益幅度有限，主要由于股市泡沫破灭历史、风险偏好保守等。 20 世纪 90 年代末，德国曾掀起炒股热潮，尤其是 1996-2000 年私有化改革期间，德 国电信等“全民股票”被疯狂追捧。但 2000 年互联网泡沫破裂后，德国 DAX 指数 从 8100 点暴跌至 2200 点以下，居民对权益市场信心骤降。同时，德国企业融资主 要依赖银行贷款而非股市，股市活跃度有待提升。此外，德国人以理性、严谨著称， 德国文化强调“缓慢积累财富”，对股市投机持一定的保守态度。

再加上养老金直投股票受限，大幅增配共同基金。欧央行长期维持低利率甚至 负利率政策（2014-2022 年），2016 年 10 年期德债收益率一度跌破 0%，无法满足养 老金长期支付需求，保险机构被迫提高风险偏好，但由于投资权益计提较高比例的 资本，直投股票受限，保险机构普遍通过共同基金（尤其是股票型基金）进行权益 投资，在低利率环境中提供更高潜在回报，截至 2022 年共同基金占到将近 6 成。